환율의 대전환

- 앞서 달러원 환율이 안정적인 흐름을 장기간 이어갈 수 있었던 이유에 대해서 자세히 살펴보았습니다. 구조적인 한국의 무역 흑자가 1번이었죠. 그리고 한국 국채가 귀하신 몸이 되어서 꾸준히 원화에 대한 외국인 투자자들의 수요를 끌어올렸다는 점을 2번으 로 제시했습니다. 2000년대 들어 현실화된 중국 경제의 압도적인 성장과 거기서 한국 경제가 받은 상대적인 수혜도 말씀을 드렸죠. 공교롭게도 2000년부터 약 10여 년간 미국 경제의 성장세는 다른 신흥국 대비 실망스러운 수준을 보여주었습니다. 이는 2000년대 초반에 나타난 달러의 급격한 약세를 설명하는 핵심이었죠. 마지 막으로 위기 국면에서 안전자산 달러로의 강한 쏠림이 나타나면 서 달러원 환율이 급격하게 끌려 올라가려는 순간마다 등장했던 국제 공조의 손길들이 달러원 환율의 장기 안정에 큰 도움을 주었습니다. 잠시 다음 페이지의 달러원 환율 장기 그래프를 다시 한번보시죠. 
그래프 전반을 보면 환율이 위로 마구 치솟기보다는 큰 폭으로 오르려는 달러원 환율 그래프가 계속해서 놀리는 느낌을 받게 되 지 않나요? 마치 중력이 밑으로 작용하는 것처럼 말입니다. 앞서 말씀드렸던 구조적 무역 흑자 등의 요인이 그 중심에 있었을 겁니다. 그런데 이 그래프의 후반부를 보시면 무언가 조금씩 올라가는 듯한 모습을 확인할 수 있죠? 네, 지금까지의 이야기 중 현재 진행 형도 물론 있지만 전반적으로는 큰 변화가 나타나고 있습니다. 
그리고 그런 큰 변화들이 달러인 환율의 흐름에도 영향을 주고 있죠. 큰 변화라고 한다면 그동안 이어왔던 달러원 환율의 장기적인 하향 안정, 거기에 무언가 문제가 생겼다는 얘기가 되지 않을까 요? 네, 그런 변화들이 무엇인지를 짚어보면서 단기적인 흐름보다는 중장기적 관점에서 달러원 환율의 구조적 변화를 다루어 보고자 합니다.

- 미국의 신동력, 셰일 오일과 기술 혁명 
미국 예외주의는 사실 미국 주식시장이 오른다는 얘기보다는 미 국의 차별적인 성장에 초점을 맞추고 있습니다. 글로벌 금융위기 이후 미국은 다른 국가와는 차별화된 성장 패턴을 가져갔습니다 과감한 돈 풀기를 통해 미국의 성장이 추가로 둔화되는 것을 막고 자 노력했죠. 미국은 2008년 12월, 2010년 11월, 2012년 9월 세 차례에 거친 양적완화로 돈을 풀었습니다. 트럼프 행정부 때는 과감한 법인세 인하 등을 통해 성장세를 이어가도록 했습니다. 그리 고 2000년대에 미국은 당시에는 경제 성장의 동력이 될 수 없었 던 새로운 아이템을 발굴했는데요, 바로 셰일 오일입니다. 
2000년대 미국은 대규모 무역 적자를 기록했습니다. 그중 상당 수준이 중동에서의 원유 수입에서 발생했습니다. 그러나 2000년 대 후반 등장한 새로운 원유 채굴 방식으로 셰일 오일 산업이 빠 르게 성장하기 시작했죠. 새로운 일자리가 만들어졌고, 상당 수준 의 원유가 미국 내에서 생산되기 시작했습니다. 이제 미국은 굳이 무역 적자를 내면서까지 다른 국가에서 원유를 수입할 필요가 없 게 되었죠. 혹여나 유종이 맞지 않아 수입을 할 수밖에 없더라도 셰일 오일 생산으로 남는 에너지를 외국에 수출하면서 미국의 성장세 회복에 상당한 기여를 하게 됩니다. 

- 달러가 약해질 떼 원화가 강하다면 당연히 달러원 환율은 하락 (달러 대비 원화 강세)하게 됩니다. 2000년대 미국의 성장세는 중국에 비해 매우 약한 흐름을 이어갔죠. 대미 수출이 아닌 대중 수출이 강했던 만큼 미국의 성장 둔화는 달러원 환율의 하락으로 직결 되었습니다. 그러나 대중 수출보다 대미 수출 의존도가 높아진 지금의 상황은 크게 다릅니다. 미국의 성장이 둔화되면 한국의 대미 수출이 부진한 모습을 보이면서 한국의 성장도 일정 수준 타격 을 받을 가능성이 높아지죠. 미국 성장 둔화로 인한 달러 약세가 가능하지만, 이에 발맞춰 한국 수출 성장도 약해진다면 그런 달러 약세가 상당 수준 제어되겠죠. 네, 과거 대비 미국 성장 둔화로 인한 빠른 달러 약세, 즉 달러원 환율의 하락을 기대하기 어려워진 겁니다. 

- 2021년에 외국인 투자자가 100달러를 가지고 한국에 투자하러 들어옵니다. 당시 달러당 1150원에 환전을 해서 11만 5000원으로 투자를 하기 시작했습니다. 금리가 역전되어서 미국이 더 높은 금리를 준다기에 빠져나가려고 보니 달러원 환율이 1350원까지 올 라버린 거죠. 100달러를 사려면 13만 5000원이 필요합니다. 외국인 투자자가 11만 5000원에 판 달러입니다. 이걸 13만 5000원에 되사게 되면 그 자체로 환차손이 발생하겠죠. 당장 손실이 발생하 는데 바로 빠져나가게 될까요? 환율은 양국 간의 금리차를 반영하면서 자본 이동의 균형에도 영향을 미칩니다. 참고로 1997년 외환위기 당시에는 지금 보신 것처럼 환율이 금리차를 소화하는 변동환율제가 아니었죠. 고정환율제를 유지했던 시기입니다. 고정환율제이기 때문에 여전히 1150원에 달러를 살 수 있게 해준다면 외국인 투자자는 빠르게 달러를 사들여서 빠져나가고 싶지 않을까요? 그럼 이때 고정환율제를 지키기 위해 
1150원의 낮은 가격으로 달러를 공급하는 주체가 있어야겠죠. 네, 바로 외환 당국이 거기에 해당됩니다. 이들은 외환보유고에 쟁여 둔 달러를 쏟아내면서 1150원에 달러를 사려는 수요를 소화하게 되죠. 너도나도 빠르게 달러를 사서 나가려고 한다면 외환보유고가 빠르게 소진되고 결국 보유 외환의 부족으로 외환위기가 발생 하게 됩니다. 1997년 당시 고정환율제와 지금 변동환율제의 차이를 살짝 체크해 봤습니다

- 어쨌든 미국과 한국의 금리 역전은 달러원 환윤의 상승으로 소화되고 있습니다. 과거처럼 이런 역전이 잠시 이어지다가 끝나게 되면 환율 역시 정상으로 회귀할 가능성이 높아지죠. 미국과 한국 의 금리차가 역전되는 것이 아니라 다시금 정상화된다면 말입니 다. 그런데요, 앞서 보셨던 것처럼 미국의 성장세는 다른 어떤 국 가보다 압도적으로 강합니다. 반면 한국은 고질적인 내수 부진이 이어지는 반면 호조세를 보이던 수출 성장에도 불안 요인이 보이 기 시작했죠. 저금리를 통한 경기의 하방 방어도 중요합니다. 이런 상황에서 강한 성장세를 이어가는 미국보다 한국이 금리를 더 높게 가져가기는 쉽지 않겠죠. 그리고 미국의 압도적인 성장이 장기 적으로 이어진다면 미국이 한국보다 높은 금리를 유지하는 기간 이 더욱 길어지게 될 겁니다. 그럼 과거 한국이 미국보다 기준금 리가 높던 그 시절로 회귀하기에는 상당히 많은 시간이 필요하다는 의미가 됩니다 변동환율제하에서는 환율이 이런 미국과의 금리 역전 장기화 를 소화하게 되죠. 그럼 만약 미국이 한국보다 금리가 높은 상황이 장기간 이어지고, 이런 구조적 변화를 환율이 받아들이게 된다면 과거 대비 높은 환율이 장기간 이어지는 상황이 현실화될 수 있을 겁니다. 

- 보통 특정 국가의 경제 상황이 양호하면 그 나라 통화가 강세 를 보이곤 하죠. 일본 경제가 좋다면 엔화가 강세를 보여야 할 겁 니다. 이론적으로는 그런데요, 현실의 외환시장에서는 꼭 교과서 처럼 이런 현상이 나타나는 것만은 아니라는 거죠. 엔화가 달러당 150엔을 넘어서면서 과거 대비 매우 약한 흐름을 이어가고 있지 만 최근 일본 경제는 되려 양호한 흐름을 이어가고 있습니다. 디 플레이션의 늪에서 빠져나와 지금은 인플레이션을 걱정하고, 주 식시장도 34년 만에 전 고점을 넘어서는 등 호조세를 보였죠. 그 래서 일본 엔화 약세 기조가 강하게 나타나지만 이게 일본 경제 자체가 나빠서 나타나는 현상은 아니라고 선을 그었습니다. 이 얘기를 한국의 케이스로 가져오면 1400원을 넘는 환율이 꼭 한국 경제의 심각성을 나타내는 것은 아니라는 의미로 해석할 수 있죠. 

- 트럼프 제2기를 바라보는 시장의 시각은 대부분 '달러의 강세', 즉 달 러원 환율의 상승에 집중되어 있습니다. 그러나 트럼프 행정부의 궁극적인 목적인 무역 적자의 해소를 감안한다면 달러 강세는 좋 은 옵션이 될 수 없죠. 미국으로의 강한 성장 쏠림은 달러 강세를 계속해서 자극하며 달러원 환율의 상단을 더욱 높일 것으로 보입 니다. 그러나 무역 적자 해소 차원에서 미국은 대미 무역 흑자를 대규모로 기록하고 있는 교역국에게 자국 통화 강세, 즉 달러 약세를 수시로 요구하겠죠. 이렇게 되면 달러원 환율이 강달러로 방 향을 잡고 그대로 밀고 나간다기보다 달러의 상하방 떨림이 보다 크게 나타나는, 이른바 환율의 변동성이 높아지는 그림이 나타날 가능성이 높습니다. 네, '트럼프 제2기 행정부'라고 쓰고 '달러원 환율의 변동성 확대'라고 읽으면 됩니다. 

- 트럼프 제2기 행정부 시기에는 우리의 기대와 달리 달러가 양방향으로 높은 변동성 을 보일 수 있습니다. 단기에 달러 투자를 통해 수익을 내고자 하 는 투자자들에게는 이런 롤러코스터가 상당한 스트레스가 될 수 있습니다. 이 외에도 너무 과도했던 미국 성장에 대한 기대가 약해질 때 나타날 수 있는 달러의 약세는 보다 경계감을 갖고 바라 봐야 하는 시나리오가 될 겁니다. 다만 이런 아킬레스건은 어디까지나 단기, 혹은 중기적인 달러의 흔들림을 만들어 낼 수는 있어도 긴 호흡에서의 달러의 강세를 훼손하기는 어려워 보입니다.


- 엔 강세에 대한 두려움 
엔 약세는 수입 물가의 상승을 자극해 인플레이션을 낳게 되죠. 반대로 엔 강세는 수입 물가를 찍어 누르면서 전반적인 물가의 하락, 즉 디플레이션을 만들어 내곤 합니다. 일본은 1990년대 버블 붕괴 이후 장기 디플레이션으로 신음하고 있었죠. 여기에 엔화강 세 때문에 디플레이션이 더욱 강해지자 사람들은 계속해서 물가 가 더 하락할 것이라는 기대를 하면서 당장의 소비를 먼 미래로 미루게 됩니다. 물가가 하락할 것 같으면 지금 살 것을 가격이 하락한 미래에 사들이는 게 더 낫다는 심리가 작용하기 때문이죠 엔강세 디플레이션은 이렇게 디플레이션의 늪에 빠진 일본의 소비에 부정적 영향을 미쳐왔습니다. 
또한 엔화가 강세 기조를 형성하면 일본 인화 표시 수출 제품의 가격이 높아지면서 수출 경쟁력이 낮아지게 되죠. 장기 침체와 디플레이션 기대 심리로 일본의 내수 소비 수요는 쉽게 회복되지 못 했습니다. 그런 상황에서 엔 강세 때문에 수출까지 부진하면 일본 경제는 그야말로 사면초가에 처하게 되겠죠. 네, 그래서 일본은 엔강세, 그로 인한 디플레이션에 대해 경계하는 면이 상당히 강합니다. 

- 버블 붕괴 이후 일본 경제는 어려운 상황에 처했는데요, 그럼에도 엔화 는 지속적인 강세(파란색 선, 달러엔 환율의 하락)를 보였죠. 그래프 끝 에 나타난 원을 보면 달러엔 환율이 큰 폭으로 하락하는 모습이 그려져 있습니다. 1995년 1월 발생한 고베 대지진입니다. 이 지진 으로 일본 손해보험사들은 대규모 보험금을 지급해야 하는 상황 에 처하게 됩니다. 이에 외국에 투자했던 자산을 매각하고, 그렇게 받은 달러를 팔고 엔화를 사서 본국으로 돌아오죠. 네, 엔캐리 트레이드 청산이 여기서도 일어났던 겁니다. 엔화 강세가 더욱더 심해지는 모습을 그래프에서 보실 수 있습 니다. 당시 일본은 이미 버블 붕괴로 인해 내수 소비가 휘청이고 있었습니다. 그런 상황에서 지진까지 발생했으니 소비 성장 쪽에 서는 답을 찾을 수 없었겠죠. 내수가 안 되면 수출로 활로를 찾아 야 하지만 10여 년 이상 이어진 기록적인 엔 강세는 일본의 수출 성장에 걸림돌이 되었죠. 수출과 내수, 모두가 부진하자 당시 니케이225 지수에서 볼 수 있는 것처럼 일본 주식시장 역시 극도로 부진한 모습을 보였습니다.
1995년의 슈퍼 엔고를 넘어서는 더욱더 강한 엔고가 2011년에 있었습니다. 혹시 2011년 3월 일본이 겪었던 거대한 쓰나미를 기억하시나요? 당시 일본 열도의 동북쪽을 쓰나미가 휩쓸었고 일본 경제가 받은 충격은 어마어마한 수준이었습니다. 우리는 이를 '동 일본 대지진'으로 기억하죠. 그렇다면 1995년 고베 지진과 마찬가지로 보험사들의 보험 지급 이슈가 재차 불거졌을 겁니다. 외국의 자산을 팔고 달러를 받은 후, 그 달러를 팔고 엔을 매입해서 돌아 오는 플랜이 이어집니다. 엔캐리 트레이드 청산이 여기서도 나타났던 겁니다. 엔캐리 트레이드 청산에 따른 극단적 엔 강세가 이어지면서 달러엔 환율은 1995년 기록했던 저점을 깨고 내려가면서 달러당 75엔도 위협했던 바 있습니다. 당시 그래프를 보시죠. 위 그래프를 보면 1995년 당시처럼 달러엔 환율의 하락(엔화 강세) 국면에서는 니케이225 지수가 힘을 쓰지 못합니다. 2011~ 2012년에 일본 경제는 금융위기의 상흔이 여전히 남아 있기에 매 우 느린 속도의 회복세를 보이고 있었습니다. 그런 상황에서 치 명적인 자연재해를 맞으면서 더욱 어려운 상황에 처하게 되죠. 재 난으로 인한 내수 소비 위축과 함께 엔화 초강세가 만들어 낸 수출의 부진이 겹치면서 일본 니케이225 지수는 7000~8000 수준까지 하락합니다. 

- 엔 강세로의 전환을 기다리면서 엔화를 큰 규모로 사들이게 되 면 2011년의 경우처럼 자칫 기다림에 지쳐버릴 수 있습니다. 방향 전환의 가능성을 염두에 두면서 조금씩 소액으로 포트폴리오에 엔화 자산을 늘려가는 전략으로 접근한다면 긴 인고의 시간을 보 다 효율적으로 견내는 데 큰 도움이 될 것입니다. 달러 역시 비슷한 시각에서 바라봐야겠죠. 미국의 압도적인 성 장세를 보면 매일매일 달러가 오를 것 같습니다. 다만 일방적인 달러 강세가 나타나면서 달러 강세 쏠림이 생기면 말씀드린 것처 럼 미국이나 국제 사회에서도 그 속도 조절 혹은 쏠림에 대한 제어 움직임이 나타날 수 있죠. 미국의 무역 및 재정 적자는 엄청난 수준입니다. 계속해서 달러가 강세를 보인다면 미국의 대규모 무역 적자는 더욱 더 커져버리는 문제에 봉착하게 되겠죠. 트럼프 행정부하에서 무역 적자를 줄이려는 시도를 하게 될 텐데요, 그 과정에서도 일방적인 달러 강세는 상당히 불편한 이슈일 겁니다. 


- 다주기적인 관점, 즉 순환적인 흐름을 보면 단기로는 달러원 환율의 하락(원화 강세 및 달러 약세)이 나타날 수 있지만 긴 호흡으로는 달러의 추세적 강세 가능성을 말씀드렸죠. 네, 조언드린 대로 달러가 움직인다고 가정한다면 단기 접근에서는 환헤지 투자와 환헤지 를 하지 않은 투자의 향후 유불리를 판단하기 어렵지만, 중장기 관점에서 본다면 환헤지를 하지 않고 금에 적립식 투자로 접근하는 것이 유리할 겁니다. 하나 더, 달러가 안전자산의 특징을 가지고 있다는 점을 감안하면 달러로 금을 사는 것이 중장기 관점에서 달러 의 장점과 금의 장점을 함께 가져가는 것 아닐까 생각해 봅니다 

- 금 가격은 금리의 함수가 아닙니다. 그래서 금리가 낮아지거나 올라가는 게 중요한 것이 아니라 유동성이 풀리는지 여부가 중요 합니다. 금리를 인하하더라도 워낙 시장 상황이 어려워서 시중 유 동성이 계속 쪼그라든다면 '금리 인하에도 불구하고 금 가격이 하 락 하겠죠. 반대로 앞서 2006년 케이스에서 보신 것처럼 금리가 인상되어 유동성이 줄어드는 것보다 시중은행들이나 각종 금융 기관이 마구잡이로 대출 및 금융 파생 거래를 늘리면서 유동성을 더욱 많이 풀게 되면 '금리 인상에도 불구하고 금 가격이 상승'하는 그림이 그려지는 겁니다. 


- "오퍼레이션 트위스트 이건 조금 복잡한 개념입니다. 양적완화는 장기 국채를 사들이 면서 돈을 찍어서 시중에 공급하는 프로그램이라고 했죠 당시 미 국 의회는 연준이 마구잡이로 돈을 찍어내는 데 대한 비판을 강하 게 했습니다. 그런 상황에서 2011년 유럽재정위기를 만나게 되죠 유럽재정위기 때문에 실물 경기가 큰 폭으로 둔화되는 등 어려운 경제 현실이 이어질 것으로 보이자 돈을 더 찍어내는 양적완화를 이어가기가 쉽지 않았습니다. 이에 연준은 단기 채권을 매도하고 장기 채권을 매수하는 프로 그램을 실행합니다. 보유한 단기 채권을 팔아서 벌어들인 달러로 장기 채권을 사들이는 겁니다. 그럼 단기 채권 시장에는 돈의 공 급이 줄어들게 되니 단기 금리는 상승하는 반면, 장기 채권 시장 으로 돈이 유입되면서 장기 금리는 하락하게 되겠죠. 미국은 한국 과 달리 주택담보대출 금리가 10년 이상의 장기 금리에 영향을 받습니다. 금융위기 직후였던 2011년, 미국은 주택시장을 살리는 게 급선무였기 때문에 단기 금리의 상승을 용인하더라도 장기 금리 를 안정적으로 낮추어 주택시장을 살리는 데 포커스를 맞추는 경기 부양을 할 필요가 있었습니다. 채권을 사고 파는 거래를 오퍼레이션이라고 합니다. 위에서 말한 것처럼 미국은 단기와 장기 금 리를 서로 다른 방향으로 엇갈리도록 오퍼레이션(채권 거래)을 진행 했는데요, 이를 '오퍼레이션 트위스트(Operation twist)'라고 합니다.