책정리

- 버핏은 아주 영리하다
다음은 기지 넘치는 워런 버핏의 많은 명언들 중 하나이다. “만약 당신의 지능지수가 160이라면 30은 팔아치워라. 당신에게 그 숫자는 불필요하 다"라고 맬컴 글래드웰이 『아웃라이어(Outliers)』에서 지적했듯이 눈부신 성공을 거두기 위해서는 굳이 천재일 필요가 없다. 적당히 영리하기만 해도 충분하다. 그 이상으로 지능이 높아봤자 자신에게 주어진 기회를 이용하는 데 별 도움이 되지 않는다. 실제로 지나치게 총명한 나머지 자 신만의 방식에서 벗어나지 못하거나 현실에서 성공(그리고 행복)에 이르는 길을 발견하지 못하는 이들이 있다. 높은 지능지수가 누군가를 훌륭한 투자자로 만들어주는 것은 아니다. 만약 그렇다면 대학교수들이 세상에 서 가장 부유한 사람들이 되었을 것이다. 뛰어난 투자자가 되려면 사업 위주여야 하고, 요령과 풍부한 세상 경험을 가지는 것이 중요하다.
개인적으로 나는 버핏의 지능지수가 130을 넘어서는지 궁금하다. 그는 지능지수에서 '불필요한' 가외 점수를 얻기 위하여 그 어떤 노력도 하 지 않는다. 그는 문제의 핵심을 파고들어 근거가 충분한 결론을 도출하 고, 설령 처음에는 자신에게 불리하더라도 그 결론을 고수하는 능력을 가지고 있다. 이런 능력은 그의 존재와 투자 실적을 구성하는 중요한 요 소이다. 한마디로 그는 매우 분석적이다.
또한 버핏은 놀라우리만치 기민하다. 그가 결론에 도달하는 데는 몇 주나 몇 달이 걸리지 않는다. 그에게는 숫자 놀음에 매달리는 분석가 집 단도 필요 없다. 그는 숫자로 표기된 모든 데이터를 빠짐없이 알거나 고 려해야 한다고 생각하지 않는다. 중요하게 여기는 것들만 챙길 뿐이다. 그는 그런 것들을 감지하는 데 탁월한 감각을 가지고 있다.
- 버핏은 자신이 모르는 것을 인정하고 자신이 아는 것을 고수하며, 나머지는 타인에게 맡긴다. 마크 트웨인이 "당신은 무지 때문에 곤경 에 빠지는 것이 아니다. 곤경에 빠뜨리는 것은 당신의 확신이다"라고 말 한 이래로 이런 방식은 매우 중요해졌다. 버핏은 자신이 잘 알고 있는 기 업들에만 투자한다. 예를 들면 그는 평범한 분야를 중시하고 첨단 기술 업체들은 기피한다. 그는 자신의 철학과 시야에서 벗어난 것들은 그냥 넘어가는 것으로도 유명하다. 그 같은 행동이 타인의 돈벌이 수단이 되 더라도 기꺼이 감수한다(대다수 사람들은 그렇게 하지 못한다).

- 버핏은 장기적인 목표를 가지고 있으며 변동성에 관심을 보이지 않는다
업계에서 보낸 45년 사이에 투자자들의 투자 기간은 점점 짧아졌다. 아 마도 이는 투자 결과에 대한 미디어의 관심 증가(1960년대에는 이런 관심이 존재하지 않았다), 투자자와 고객들에게 미친 미디어의 확산 그리고 헤지펀 드의 성공 보수에 의해서 도입된 연간 수익을 얻으려는 노력 때문일 것 이다. 그러나 타인이 어리석은 편견에 사로잡혀 그들의 생각과 행동에 영 향을 미치도록 내버려둘 때 그런 편견을 피하는 것으로 이득을 얻을 수 있다. 즉 많은 투자자들이 분기 실적과 연간 실적에 목매고 있으면, 장기 적인 안목을 가진 이들에겐 그것이 수익의 기회가 될 수 있다는 것이다. 버핏은 "나의 보유 기간은 영원하다" 그리고 "나는 매끄러운 12퍼센트 연간 수익률보다 울퉁불퉁한 15퍼센트 연간 수익률을 더 좋아한다"라 는 유명한 말을 남겼다. 이런 태도 덕분에 그는 좋은 아이디어를 장기간 고수함으로써 수익을 눈덩이처럼 불릴 수 있었을 뿐 아니라 해마다 포트 폴리오를 바꾸면서 단기금리로 세금을 지불하는 대신 비과세로 수익을 누적시킬 수 있었다. 또 변동성이 심한 시기에 손해를 보는 대신 그 시기 를 기회로 이용할 수 있었다. 실제로 유동성을 주장하면서 그것을 빌미 로 투자에서 발을 빼는 대신 버핏은 자신이 결코 포기할 수 없는 투자에 기꺼이 나서고 있음을 행동으로 분명히 보여주고 있다.

- 1995년도 버크셔해서웨이 연례 주주총회에서 찰리 멍거는 이렇게 말 했다. “몇몇 사람들이 무언가를 배우는 것에 저항하는 과정을 보면 어 이없다는 생각이 듭니다.” 버핏이 한마디 덧붙였다. “정말 놀라운 점은 배우는 것이 이기적인 행위임에도 불구하고 그렇게 저항한다는 겁니 다." 잠시 후 버핏은 더 사려 깊은 어조로 말을 이었다. "생각하는 것이 나 변화하는 것에 대해서 엄청난 저항이 존재합니다. 나는 '대다수 사 람들은 생각을 하느니 차라리 죽기를 원한다'라는 버트런드 러셀의 말 을 한 차례 인용한 적이 있습니다. 금융투자의 관점에서 보면 꼭 들어 맞는 말입니다."

- 버핏은 자신이 난소의 제비뽑기에서 이겼다고 늘 주장했다. 그는 1930년 대에 미국에서 자신이 태어날 확률이 약 30대 1이라고 추정했다. 그는 자신이 빨리 달릴 수 없었으며, 뛰어난 축구 선수가 되고 싶어 한 적도 없다고 고백했다. 우쿨렐레(기타 비슷한 하와이의 4현악기_옮긴이) 연주에 소질 이 있었음에도 바이올리니스트가 되고 싶어 한 적도 없었다. 그러나 그 는 “많이 활동하면서 거대한 자본주의 경제에서 성공 가도를 달리게 해 주는 그런 특별한 방식에 몰두했다.6
"나의 부는 미국에서의 삶과 어느 정도 행운이 따른 유전자 그리고 복 리 이자가 모두 결합한 것에서 나왔다." 버핏의 말이다. "전반적으로 우 리 국가에 많은 기여를 했지만 때로는 왜곡된 결과를 낳기도 했던 시장 시스템에서 살아온 것이 나의 행운을 돋보이게 했다." 버핏은 자신이 “전 쟁터에서 타인의 생명을 구한 이에게 훈장으로 보답하고, 훌륭한 교사에 게 부모의 감사 편지로 보답하지만 주가를 잘못 매긴 것을 감지할 수 있 는 이들에게는 수십억 달러의 돈으로 보답하는 경제에서" 우연히 일하 고 있다는 사실을 우리에게 상기시킨다. 그는 이를 운명을 결정하는 '긴 밀짚들(long straws)'의 변덕스러운 분배라고 말했다.'

- 1970년대에 들어서자 버크셔해서웨이 주주들은 섬유 사업에 계속 투 자하는 것이 과연 현명한 방법인지 의구심을 갖기 시작했다. 버핏은 힘 겨운 상황을 숨기려 하지 않았다. 가끔 그는 다음과 같은 자신의 생각을 설명했다. 방직 공장들은 그 지역에서 최대 고용주이다. 노동자들은 양 도하기 힘든 고급 기술을 가진 나이 든 연령 집단이다. 경영진은 대단한 열정을 보여주고 있다. 노조도 합리적이다. 무엇보다도 버핏은 섬유 사업을 통해서 어느 정도 이윤을 실현할 수 있다고 확신했다.
그러나 그는 방직 그룹이 적절한 자본 지출보다 높은 수익을 거두길 기대한다는 점을 명확히 했다. 버핏은 이렇게 말했다. "나는 단지 우리 회사의 수익을 좀 더 높이기 위해서 평균 이하의 수익성을 가진 사업을 포기하는 일은 하지 않을 것이다. 아울러 높은 수익성을 가진 기업이라 할지라도 일단 지속적으로 손실이 발생할 가능성이 보이면 그 기업 운영 에 자금을 지원하는 것은 부적절하다고 생각한다. 아마 애덤 스미스라면 나의 첫 번째 진술에 동의하지 않을 것이고, 카를 마르크스라면 나의 두 번째 진술에 동의하지 않을 것이다. 여기서 내가 마음 편히 취할 수 있는 일은 중립을 지키는 것뿐이다."
1980년대에 접어들자 버핏은 다음과 같은 몇 가지 현실을 자각하기 시작했다. 첫째, 섬유 사업은 근본적으로 높은 자기자본수익률을 얻는 것이 가능하지 않다. 섬유는 생필품이고, 생필품은 경쟁사들의 제품과 차별화하는 데 어려운 시기를 맞고 있다. 왜냐하면 저임금 노동자들을 고용하는 외국 기업들이 마진을 쥐어짜고 있기 때문이다. 둘째, 방직 공 장이 경쟁력을 유지하려면 상당한 수준의 자본 개선이 필요하다. 그러나 인플레이션 환경에서는 전망이 그리 밝지 않으며, 사업 수익성이 형편없 을 경우 파멸을 초래할 수도 있다.
버핏은 어려운 선택에 직면했다. 만약 그가 경쟁력 유지를 위해서 섬 유부문에 대규모 자본 투자를 한다면 버크셔는 확장된 자본의 규모에 비해 저조한 수익률을 거두게 될 것이다. 다른 한편 그가 재투자하지 않는다면 버크셔의 방직 공장들은 다른 국내 섬유 제조업체들과 비교할 때 점점 경쟁력을 잃게 될 것이다. 또한 버크셔의 재투자 여부와 상관없 이 외국 경쟁 업체들은 값싼 노동력 고용으로 경쟁력에서 계속 우위를 보일 것이다.
1980년의 연차 보고서는 방직 그룹의 미래에 불길한 전망을 내비쳤 다. 그해에 버크셔 산하의 방직 그룹은 '회장의 서한에서 명망 높은 첫 번째 순서를 차지하지 못했다. 그 이듬해에는 회장 인사말에서 언급조 차 되지 않았다. 급기야 1985년 7월에 버핏은 방직 그룹에서 손을 떼며 100여 년 전에 출범한 사업에 종지부를 찍었다.
그러나 방직 그룹의 불행에도 불구하고 그 경험이 완전한 실패는 아니 었다. 첫째, 버핏은 기업 회생과 관련하여 소중한 교훈을 배웠다. 바로 기 업 회생은 좀처럼 성공하지 못한다는 것이었다. 둘째, 방직 그룹이 초기 에 충분한 자본을 창출한 덕분에 보험회사를 매수할 수 있었고, 그것이 더 밝은 미래를 가져다주었다.
- 워런 버핏은 설명하기 쉬운 사람이 아니다. 겉모습은 기업계의 거물이라 기보다 할아버지처럼 보이는 평범한 모습이다. 지능적으로는 천재로 보 이지만 사람들과의 실제 관계는 그리 복잡하지 않다. 그는 소박하고 솔 직하며 정직하다. 그리고 세련된 위트와 감성적인 유머를 모두 구사할 줄 안다. 또 논리적인 것을 매우 존중하는 반면 엉뚱한 짓을 좋아하는 고약한 취향도 가지고 있다. 그는 단순한 것을 포용하며 복잡한 것을 멀리한다.
연차 보고서를 읽다 보면 버핏이 성경이나 존 메이너드 케인스 또는 메이 웨스트를 자유자재로 인용하는 모습에 깜짝 놀랄 수밖에 없다. 보 고서의 주된 용도는 '읽기 위한 것'이다. 60~70쪽 분량의 각 보고서는 정 보로 빽빽하게 채워져 있다. 그림도, 컬러그래픽도, 차트도 없다. 처음부 터 시작하여 방해 없이 계속 읽을 수만 있다면 투자와 관련된 통찰력과 소탈한 유머 그리고 솔직함에 대한 다량의 정보를 보답받을 수 있다. 그 는 버크셔 사업의 장점과 단점을 모두 강조한다. 그는 버크셔 주식을 소 유한 사람들이 곧 그 회사의 소유주라고 생각한다. 그래서 그들이 듣고 싶어 하는 것들을 그들의 입장에서 가능한 한 많이 말해준다.

- . 찰리에 따르면 '처세술(worldly wisdom)'을 얻기 위해서는 세상의 모든 중요한 개념들을 한데 묶어주는 정신적 모형의 격자 구조(latticework of mental models)를 구축하지 않으면 안 된다.' 찰리가 가진 지식의 폭과 넓이를 좀 더 이해하고 싶다면 그의 『불쌍한 찰리 연감(Poor Charlie's Almanack: The Wit and Wisdom of Charlies T. Mung- r)을 숙독하기 바란다.
이런 모든 특징-재무적 지식과 법적 배경과 다른 원칙들에 담긴 교훈 에 대한 이해에서 찰리는 버핏과 조금 다른 투자 철학을 가지고 있었 다. 벤저민 그레이엄에게 변함없이 헌신적이었던 버핏은 싼 가격에 주식 을 매입하려는 시도를 계속했지만 찰리는 필립 피셔의 원칙에 따라 움직 였다. 그는 적당한 회사의 주식 매입에 후한 가격을 지불하기보다는 훌 륭한 회사의 주식 매입에 적당한 가격을 지불하는 편이 훨씬 더 낫다고 생각했다.

- 1976년 그레이엄이 사망하자 버핏은 그레이엄의 가치 투자 접근법의 대 표자가 되었다. 사실상 버핏의 이름 자체가 가치 투자와 동의어로 통했 다." 그 이유는 간단하다. 그는 그레이엄의 수제자로 널리 알려져 있고, 버핏 자신이 기회 닿을 때마다 그레이엄에게 많은 신세를 졌다고 고백했 기 때문이다. 심지어 오늘날에도 버핏은 자신의 투자 인생에서 아버지 다음으로 지대한 영향을 미친 인물로 그레이엄을 꼽고 있다." 심지어 자 신의 첫아들 이름을 하워드 그레이엄 버핏으로 지었을 정도이다.
그렇다면 그레이엄에게 많은 영향을 받았음에도 불구하고 버핏이 1973년에 워싱턴포스트컴퍼니, 1986년에 캐피털시티스/ABC, 1988년 에 코카콜라컴퍼니, 2011년에 IBM 같은 기업들의 주식을 매수한 까닭은 무엇일까? 그레이엄의 엄격한 재무 기준을 적용하면 이들 기업은 모 두 투자 대상이 아니었다. 그러나 버핏은 대규모 투자를 감행했다.
일찍이 1965년부터 버핏은 싼 주식을 매수하는 그레이엄의 전략에 한 계가 있음을 인식하고 있었다." 그레이엄은 매우 낮은 가격에 거래되는 주식을 매입할 것을 주문했다. 이러한 주식의 '일시적 하락' 덕분에 투 자자들이 더 높은 가격에 주식을 매도할 수 있다는 것이었다. 버핏은 이 런 전략을 '담배꽁초 투자법'이라고 불렀다. 거리를 걷던 투자자가 바닥 에 있던 담배꽁초를 발견하고 마지막 한 모금을 빨기 위해서 그것을 집 어 든다. 불결한 흡연이지만 공짜임을 감안하면 충분한 가치가 있다. 버 핏은 그레이엄의 전략이 일관성을 가지려면 반드시 누군가 청산인 역할 을 해야 한다고 주장했다. 만약 청산인이 없다면 다른 투자자가 당신 회사의 주식을 매입할 의향을 가지고 주가를 끌어올려야 한다.
버핏은 이렇게 설명한다. 당신이 1,000만 달러의 자산을 보유한 회사 를 800만 달러에 인수할 경우 그 자산이 제때 팔리기만 한다면 당신은 상당한 수익을 얻을 수 있다. 그러나 기본적으로 재정적 여건이 부실하 여 기업 매각에 10년이 걸린다면 당신의 총수익은 평균을 밑돌 것이다. 버핏은 "시간은 훌륭한 기업의 친구이자 평범한 기업의 적이다"라고 적었 다. 20 만약 부실한 실적을 올린 기업을 청산하지 못하고, 매수 가격과 기 업 자산의 시장 가치 간의 차이로부터 이득을 얻지 못한다면 그의 투자 실적은 시간이 지날수록 부실한 재정적 여건을 그대로 답습하게 될 것 이다.

- 그레이엄과 피셔의 차이점은 명확하다. 주로 양적인 측면을 분석하는 그레이엄은 고정자산, 현재 수익, 배당 등과 같은 측정 가능한 요소들을 중시했다. 그의 조사는 기업의 서류와 연차 보고서에 국한되었다. 반면 고객이나 경쟁 업자 또는 경영자들과의 인터뷰에는 전혀 시간을 투자하 지 않았다.
피셔의 접근법은 그레이엄과 정반대였다. 주로 질적인 측면을 분석하 는 피셔는 미래의 전망이나 경영 능력처럼 기업의 가치를 올려주는 요소 들을 중시했다. 그레이엄이 오직 싼 가격에 거래되는 주식 매입에만 관심 을 가진 반면 피셔는 장기적으로 내재 가치를 올려줄 잠재력이 있는 기 업의 주식 매입에 관심을 가졌다. 그는 투자 선택 과정에서 도움이 된다 면 어떤 정보든 얻어내려고 최선을 다했다. 심지어 여기저기 가리지 않 고 인터뷰를 진행하기도 했다.
- 버핏은 필립 피셔의 『위대한 기업에 투자하라(Common Stocks and Uncom- mon Profits)』를 읽은 후 저자를 찾아 나섰다. "그를 만났을 때 나는 그의 아이디어만큼이나 그 인물에 깊은 인상을 받았다." 버핏의 말이다. 버핏은 그레이엄과 피셔의 접근법이 상이하다면서 "그들은 투자 세계에서 평행선을 긋고 있다"라고 적었다. 그러나 부연해서 말하자면 버핏의 입장에서 볼 때 그들은 평행선이 아니라 잘 들어맞는 이음새였다. 버핏의 투 자법이 기업 및 경영자의 질적 측면에 대한 이해(피셔의 가르침)와 가격 및 가치의 양적 측면에 대한 이해(그레이엄의 가르침)의 결합에 기초해 있기 때 문이다.
예전에 워런 버핏은 "나를 만들어준 15퍼센트는 피셔이고, 나머지 85 퍼 센트는 그레이엄이다"라고 말했다." 여기서 주목해야 할 점은 널리 회자 되는 이 말이 나온 시기가 1969년이라는 사실이다. 그즈음에 버핏은 엄 선된 소수의 기업 주식을 매입하여 장기간 보유하는 피셔의 투자 철학 을 향해 점진적이지만 명확한 행보를 보였다. 나의 직감이긴 하지만 만 약 버핏이 오늘날 유사한 발언을 한다면 두 사람이 그에게 미친 영향을 50대 50쯤으로 말하지 않을까 싶다.
- 사실 피셔의 질적 측면 이론을 적극 구현한 인물이 바로 찰리 멍거이 다. 처음부터 찰리는 우수한 기업의 가치를 날카롭게 인식하고 있었으 며, 그에 합당한 가격을 지불하는 혜안도 가지고 있었다. 그러나 또 다른 중요한 측면으로 찰리는 현대판 벤저민 그레이엄이었다. 초창기에 그레 이엄은 투자에서 감정의 양면성을 버핏에게 가르쳐주었다. 즉 감정에 휩 쏠려 분별없는 결정을 내리는 이들에게 감정은 실수를 야기하지만 똑같 은 함정에 빠지지 않는 자들에겐 기회를 제공한다는 가르침이었다. 찰리 는 심리학 관련 책들을 숙독하면서 이 주제를 계속 발전시켰다. 그는 이 를 '오판의 심리 (the psychology of misjudgement)'라고 불렀는데 이 개념은 제 6장에서 상세히 살펴볼 것이다. 찰리는 시종일관 감정을 강조하며 버크셔의 의사 결정에서 그것을 핵심적인 부분으로 간주하고 있다. 그리고 이것이 찰리의 가장 중요한 공헌 중 하나이다.
버핏이 벤저민 그레이엄과 필립 피셔와 찰리 멍거에게 헌신적이었음은 이해할 만하다. 그레이엄은 버핏에게 투자에 대한 지적인 토대ᅳ안전 마 진 이론ᅳ를 마련해주었으며, 시장 변동을 기회로 활용할 수 있도록 감 정을 조절하는 법을 가르쳐주었다. 피셔는 훌륭한 장기 투자를 확인하 고 선별된 포트폴리오를 관리할 수 있게 해주는 새롭고 실행 가능한 방 법론을 알려주었다. 그리고 찰리는 우량 기업 주식의 매입 및 보유로부 터 경제적 수익을 인식할 수 있도록 도움을 주었다. 특히 찰리는 개인들이 재정적인 결정을 내릴 때 종종 저지르는 심리학적 실수들에 대해서도 버핏에게 가르침을 주었다. 버핏의 투자 활동과 관련하여 종종 혼란을 느낄 때가 있지만 버핏이 이 세 인물의 종합판임을 감안하면 그 이유를 쉽게 납득할 수 있다.
데카르트는 이렇게 적었다. "우수한 지능만으로는 충분하지 않다. 무엇 보다 중요한 것은 그 지능을 잘 응용하는 것이다." 응용이야말로 버핏과 다른 투자 경영자들을 구분짓는 잣대이다. 그의 많은 동료들이 높은 지 능을 가지고 있고 자제력이 있으며 헌신적이다. 그럼에도 버핏은 그들 사 이에서 단연 군계일학 같은 존재이다. 왜냐하면 이 지혜로운 세 사람의 접근법을 응집력 있는 하나의 접근법으로 통합하는 놀라운 능력을 그 가 갖추고 있기 때문이다.

- 워런 버핏의 투자 요소
기업 요소
•기업이 단순하고 이해하기 쉬운가?
•기업이 일관성 있는 경영의 역사를 가지고 있는가?
•기업이 장기적으로 밝은 전망을 가지고 있는가?
경영 요소
•경영진이 합리적인가?
•경영진이 주주들에게 정직한가?
•경영진이 제도적 관행을 거부하는가?
재무요소
•주당순이익이 아닌 자기자본수익률에 초점을 맞추어야 한다.
•'주주 수익'을 계산해야 한다.
•높은 수익 마진을 가진 기업을 찾아야 한다.
•유보한 1달러에 대해서 최소한 그 이상의 시장가치를 확실히 창출할 수 있어야 한다.
시장 요소
•기업의 가치는 얼마인가?
•내재가치보다 크게 할인된 가격으로 기업의 주식을 매입할 수 있는가?

- 투자의 성공은 당신이 얼마나 많이 알고 있느냐가 아니라 당신이 '모르는 것'을 현실적으로 어떻게 정의하느냐의 문제이다. "당신이 아는 범위 내에서만 투자하라. 중요한 것은 그 범위가 얼마나 넓으냐의 문제가 아니라 그 한도를 얼마나 잘 정의하고 있느냐의 문제이다. 버핏의 조언 이다.
- 버핏은 어려운 문제의 해결에 매달려 있는 기업들도 기피하는 성향을 보인다. 경험을 통해서 그는 방향 전환이 좀처럼 쉽게 진행되지 않음을 알고 있다. 따라서 저렴한 가격으로 곤경에 처한 기업을 찾느니 합당한 가격으로 안전한 기업을 찾는 것이 더 수익성 있는 선택일 수 있다. 버핏 은 이렇게 말했다. "찰리와 나는 기업이 처한 곤경을 해결하는 법을 배우 지 않았다. 우리가 배운 것은 그런 기업을 피하는 것이다. 지금까지 우리가 성공할 수 있었던 것은 가볍게 뛰어넘을 수 있는 30센티미터 높이의 장애물을 찾는 데 집중한 덕분이지 2미터 높이의 장애물을 치울 수 있 는 능력을 갖추었기 때문이 아니다."

- 평균 이하의 투자수익률을 올리면서도 필요 이상의 현금을 창출하는 기업은 다음 세 가지 중 하나를 선택할 수 있다. (1) 문제를 무시하고 평 균 이하의 수익률로 재투자를 계속한다. (2) 다른 성장 기업을 매수한다. (3) 주주에게 현금 배당으로 돌려준다. 버핏은 이 선택의 길목에서 경영 진의 의사 결정을 예의 주시한다. 이때야말로 경영진이 합리적인지 비합 리적인지 판단할 수 있기 때문이다.
일반적으로 수익률이 평균을 밑도는데도 재투자를 계속하는 경영자 들은 이런 상황이 일시적이라고 생각한다. 그들은 자신의 뛰어난 경영 능력으로 회사의 수익성을 향상시킬 수 있다고 확신한다. 그리고 주주들은 경영진의 수익성 향상 전망에 현혹당한다. 만약 기업이 지속적으로 이런 문제를 무시할 경우 현금은 점점 유휴 자원화되고 주가는 하락할 것이다.
낮은 수익률과 초과 현금과 낮은 주가를 가진 기업은 기업 사냥꾼의 공격을 받기 쉽다. 그러면 현 경영진의 임기도 끝날 수밖에 없다. 이런 상 황에서 경영진은 종종 스스로를 보호하기 위해서 두 번째 선택-또 다 른 기업 인수를 통한 성장을 하기도 한다.
기업 인수 계획을 발표하면 주주들을 흥분하게 만들고 기업 사냥꾼들의 공격을 단념시키는 효과가 있다. 그러나 버핏은 성장 기업을 인수해야하는 기업들에 회의적이다. 왜냐하면 성장 기업을 인수하기 위해서는 과도한 매입 가격을 지불해야 하기 때문이다. 또 다른 이유는 새로운 기업 을 합병하여 경영해야 하는 기업이라면 주주들에게 큰 손실을 안겨주는 실수를 범하기 쉽다는 것이다.
버핏에 따르면 현금이 쌓여감에도 불구하고 평균 이상의 수익률을 가 지고 재투자하지 못하는 기업에 취할 수 있는 합리적이고 책임 있는 유 일한 방안은 주주들에게 그 돈을 돌려주는 것이다. 여기에는 두 가지 방 법이 있다. 하나는 배당을 시작하거나 증액시키는 것이고, 다른 하나는 자사 주식을 취득하는 것이다.

- 배당을 통하여 현금을 손에 쥔 주주들은 더 높은 수익을 위해서 다른 투자처를 찾는 기회를 갖게 된다. 겉보기에 이는 좋은 일처럼 보인다. 그 래서 많은 사람들은 늘어난 배당을 기업 운영이 잘되고 있다는 징조로 받아들인다. 그러나 버핏은 수익을 유보하여 회사에 재투자할 경우에는 기업이 창출할 수 있는 것보다 투자자들이 더 많은 현금을 벌어들일 수 있어야 이런 상황이 호기가 될 수 있다고 생각한다.
만약 배당의 진정한 가치를 제대로 이해하지 못한다면 주주에게 수익 을 되돌려주는 두 번째 선택은 더더욱 이해하기 힘들 것이다. 여러 가지 면에서 주주에게 돌아가는 혜택이 직접적이고 구체적이고 즉각적으로 와 닿지 않기 때문이다.
버핏은 경영진이 주식을 재매입하면 곱절의 보상이 따라온다고 생각 한다. 주식이 내재 가치보다 낮은 가격에 거래될 경우 주식 매입은 높은 수익을 가져올 수 있다. 예컨대 어떤 회사의 주가가 50달러인데 내재 가치가 100달러라면 경영진이 그 주식을 매입할 때마다 그들은 1달러를 투자하여 2달러의 내재 가치를 획득하는 셈이 된다. 그리고 이런 거래는 주주들에게 매우 높은 수익을 안겨줄 수 있다.
또한 버핏은 경영진이 주식시장에서 자사 주식을 적극적으로 매입한 다면 이것은 쓸데없이 기업을 확장하기보다 주주의 이익을 극대화하고 있음을 보여주는 증거라고 말한다. 주식시장이 이런 태도에 반응하면, 주주의 재산을 늘려줄 기업을 찾는 다른 투자자들도 관심을 보인다. 흔 히 주주들은 두 차례 보상을 받는다. 하나는 공개시장 매입에서 오는 보 상이고, 다른 하나는 투자자의 관심이 주가에 긍정적인 영향을 미치는 데서 오는 보상이다.

- 치가 100달러라면 경영진이 그 주식을 매입할 때마다 그들은 1달러를 투자하여 2달러의 내재 가치를 획득하는 셈이 된다. 그리고 이런 거래는 주주들에게 매우 높은 수익을 안겨줄 수 있다.
또한 버핏은 경영진이 주식시장에서 자사 주식을 적극적으로 매입한 다면 이것은 쓸데없이 기업을 확장하기보다 주주의 이익을 극대화하고 있음을 보여주는 증거라고 말한다. 주식시장이 이런 태도에 반응하면, 주주의 재산을 늘려줄 기업을 찾는 다른 투자자들도 관심을 보인다. 흔 히 주주들은 두 차례 보상을 받는다. 하나는 공개시장 매입에서 오는 보 상이고, 다른 하나는 투자자의 관심이 주가에 긍정적인 영향을 미치는 데서 오는 보상이다.

- 잘못 이끄는 CEO는 결국 개인적으로 그 자신을 잘못 이끌게 된다"라고 말했다. 버핏은 성공에만 집중하지 않고 자기 실수의 가치를 이해하게 된 것을 찰리 멍거의 공으로 돌렸다.
- 버핏은 실무 경력을 쌓아가는 과정에서 이 놀라운 발견을 했다. 학교 에서 그는 경험이 풍부한 경영자들이 정직하고 총명하며 무의식적으로 합리적인 결정을 내린다고 배웠다. 그러나 비즈니스 세계에 발을 들여놓 은 뒤에는 "제도적 관행이 작동하면 합리성이 종종 힘을 잃는다"는 사 실을 깨닫게 되었다.
버핏은 제도적 관행이 다음과 같은 심각하지만 흔히 발생하는 몇몇 상황들의 원인이라고 믿고 있다. “(1) 조직이 현재의 방침에서 모든 변화 를 거부하는 상황. (2) 단지 시간을 채우려고 작업을 연장하는 것처럼 이용 가능한 자금을 빨아들이기 위해서 기업 프로젝트나 인수를 구체화 하는 상황. (3) 리더가 아무리 어리석은 결정을 내려도 부하 직원들이 상세한 수익률이나 전략적 연구 보고서를 작성하여 리더의 결정을 지지하는 상황. (4) 동종 기업들이 사업을 확장하거나 다른 기업을 인수하거나 경영진에 대한 보상책을 만들거나, 무엇을 하건 그들의 행동을 맹목적으 로 모방하는 상황. "

- 고이주에타가 코카콜라의 사장으로 취임한 후 가장 먼저 취한 조치 중 하나는 폴 오스틴이 벌여놓은 본업과 무관한 사업들을 포기하고, 시럽 을 판매하는 핵심 사업으로 다시 돌아가는 것이었다. 이것은 코카콜라 가 제도적 관행에 도전하는 능력이 있음을 보여준 조치였다.
코카콜라를 단 하나의 제품만 취급하는 기업으로 축소한다는 것은 그야말로 대담한 조치였다. 고이주에타의 전략에서 더욱 놀라운 점은 동 종 업계에 있는 타 기업들은 정반대 행위를 하던 시기에 이러한 조치를 취하려 했다는 것이다. 선도적인 몇몇 음료회사들은 벌어들인 수익을 자 신의 본업과 관련 없는 사업에 투자하고 있었다. 앤호이저부시는 맥주 사 업으로 벌어들인 수익을 테마파크에 투자했다. 포도주와 증류주 제조 및 유통 기업인 브라운포먼은 중국에서 벌어들인 수익을 크리스털과 은 과 여행 가방 사업에 투자했는데, 모두 매우 저조한 수익률을 보여주었 다. 증류주와 포도주를 제조하는 글로벌 기업 시그램은 유니버셜 스튜디오를 매입했다. 코카콜라의 주요 경쟁사인 펩시는 타코벨, 켄터키프라이드치킨, 피자헛 등과 같은 스낵 사업과 레스토랑을 매입했다.
고이주에타의 조치는 코카콜라의 관심을 매출 규모가 가장 크면서도 가장 중요한 제품에 집중하게 했을 뿐 아니라 회사의 자원을 가장 수익 성 높은 사업에 재분배하게 했다는 데 주목해야 한다. 시럽 판매에서 얻 은 경제적 수익률은 다른 사업으로부터 얻은 수익률보다 월등히 높았다. 코카콜라가 수익률이 가장 높은 사업에 그 수익을 재투자한 것도 그 때 문이었다.

- 적극적인 포트폴리오 관리자들은 종목 선택에서 자신들의 탁월한 능력으로 그 어떤 주가지수보다 높은 수익률을 올릴 수 있다고 주장한다.
한편 인덱스 투자자들은 그들 나름의 역사를 가지고 있다. 1980년부터 2011년까지 해마다 대규모 뮤추얼펀드 중 오직 41 퍼센트만 S&P500지수를 능가했다.
투자자의 관점에서 보면 이 두 전략의 근본적인 장점은 동일하다. 즉 분산투자를 통해서 리스크를 최소화하는 것이다. 투자자들은 다양한 산업 및 다양한 시장 영역을 대표하는 주식들을 다량 보유함으로써 한 곳에만 모든 돈을 투자할 경우 발생할 수 있는 막대한 손실을 막아주는 보호막을 만들고 싶어 한다. 정상적인 시기라면 분산형 포트폴리오에 속한 주식들 중 일부의 주가는 내려가고, 다른 일부의 주가는 올라갈 것이 다. 따라서 그들은 후자가 전자를 상쇄하길 기도할 것이다.
적극적인 포트폴리오 관리자들은 자신의 포트폴리오를 가득 채우는 방식으로 이런 보호막을 마련한다. 그들의 관점은 포트폴리오에 담은 종 목이 많을수록 기회도 더 많아진다는 것이다. 예를 들면 열 가지 종목의 주식이 한 가지 종목보다 더 낫고, 100가지 종목 주식이 열 가지 종목 주식보다 더 낫다는 것이다. 당연히 인덱스펀드에서는 이러한 유형의 분산투자를 허용한다. 여기에는 인덱스펀드가 반영하는 주가 지표도 분산 되어야 하는 조건이 붙지만 말이다. 전형적인 뮤추얼펀드에 속한 주식이 100종목을 상회하는 것도 이 때문이다.
그런데 여기에 한 가지 문제가 있다. 우리는 오랫동안 귀가 닳도록 분 산투자하라는 주문을 들어왔다. 그리고 그에 따르는 불가피한 결과로 평 범한 실적에 무감각해졌다. 적극적인 포트폴리오 관리와 인덱스펀드는 둘 다 분산투자를 제공한다. 그러나 대체로 두 전략 모두 높은 수익률을 안겨주지 못한다.
버핏은 이런 논란에 대해서 어떻게 말하고 있을까? 적극적인 전략과 인덱스 전략이라는 두 가지 선택이 주어진다면 워런 버핏은 주저 없이 인덱스 전략을 택할 것이다. 리스크를 용납하려 들지 않는 투자자들 그 리고 기업의 재정 건정성에 대해서는 거의 모르지만 그래도 보통주 투자 를 통하여 장기적으로 수익을 얻는 데 동참하고 싶어 하는 투자자들 역 시 동일한 선택을 할 것이다. 버핏은 누구도 흉내 내기 힘든 독특한 어조 로 이렇게 주장한다. “아무것도 모르는 투자자가 주기적으로 인덱스펀드 에 투자하면 실제로 대부분의 투자 전문가들보다 높은 수익률을 올릴 수 있다. "
그러나 버핏은 주가지수를 능가할 확률을 크게 높여주는, 적극적인 포트폴리오 전략과 다른 제3의 대안이 있다고 말할 것이다. 집중투자가 바로 그것이다. 핵심만 짚자면 집중투자는 다음과 같은 과정을 의미한 다. 장기간에 걸쳐 평균 이상의 수익률을 올릴 가능성이 있는 몇몇 종목의 주식을 선정한다. 투자금의 상당 부분을 그 주식들에 집중한다. 그리고 주식시장이 단기적으로 요동쳐도 꿋꿋하게 그 주식을 보유한다.
워런 버핏의 기본 원칙들은 집중투자 포트폴리오에 맞는 우수한 기업 들을 가려낸다. 그렇게 선택한 기업들은 뛰어난 실적과 안정적인 경영에 대해서 오랜 역사를 가지고 있으며, 이러한 안전성 덕분에 과거와 마찬 가지로 미래에도 실적을 올릴 가능성이 매우 높다. 다시 말해 평균 이상 의 실적을 거둘 가능성이 가장 높은 기업들에만 투자하는 것이 바로 집 중투자의 핵심이다(수학 분야에서 나온 확률 이론은 집중투자의 근거를 형성하는 중요한 개념들 중 하나이다).

- 규칙적으로 활발히 주식을 사고파는 데 익숙한 펀드매니저들에게는 나무늘보처럼 느릿느릿한 이런 포트폴리오 관리 방식이 특이해 보일 수 도 있다. 그러나 이런 접근법을 선택하면 평균 이상의 비율로 자본이 증 가하는 것 이외에 다음 두 가지 중요한 경제적 이점을 누릴 수 있다. 하 나는 거래 비용을 줄일 수 있다는 것이고, 다른 하나는 세후 수익률을 높일 수 있다는 것이다. 각각의 이점은 그 자체로도 가치가 상당한데, 두 가지 이점을 합치면 아마 엄청날 것이다.
- 시카고에 본사를 둔 뮤추얼펀드 조사 기관인 모닝스타는 3,650개의 미국 주식 펀드를 검토하다가 회전율이 낮은 펀드들이 회전율이 높은 펀 드들과 비교하여 더 높은 수익률을 창출한다는 사실을 발견했다. 모닝 스타의 조사 결과를 보면 20퍼센트 이하의 회전율을 가지고 10년 넘게 보유한 펀드는 100퍼센트 이상 회전율을 가진 펀드에 비해 14퍼센트 더 높은 수익률을 기록했다.
이것은 너무나도 명확한 동시에 쉽게 간과되는 상식적인 역학 관계 중 하나이다. 높은 회전율을 가진 주식의 문제점은 주식을 거래할 때마다 중개 수수료가 붙어 순이익률을 낮추는 요인으로 작용한다는 것이다. 비과세 신용거래를 제외하고 투자자들이 직면한 가장 큰 비용은 세금- 중개 수수료보다 더 높고, 가끔은 펀드 운영비보다 더 높은 수준의 이 다. 실제로 펀드가 저조한 실적을 올리는 주된 이유 중 하나가 바로 세금 이다. 

- •주식을 기업과 공동 소유하는 지분으로 생각할 의향이 없다면 주식 시장에 접근하지 마라.
•당신이 주식을 소유한 기업에 대해서 어느 누구보다 많이 알고 있다는 생각으로 해당 기업뿐만 아니라 경쟁 기업들에 대해서도 부지런 히 연구할 준비를 하라.
·최소한 5년 동안(10년이면 더욱 좋다) 투자할 의향이 없다면 집중투자 포트폴리오는 시작하지도 마라.
•절대로 차입금을 이용하여 집중투자 포트폴리오를 구성하지 마라. 차입금 없는 집중투자 포트폴리오가 당신의 목표에 빨리 도달하는 데 도움이 될 것이다. 예상치 못한 증거금 납입 요구가 잘 조율된 포 트폴리오를 엉망으로 만들 수 있음을 명심하라.
• 집중투자자가 되려면 올바른 기질과 성격을 습득해야 한다는 필요성을 받아들여라.

- 일부 투자자들은 귀찮게 연차 보고서를 읽는 대신 '시장 동향'에 대해서 잡담을 나누고 싶어 한다. 그러나 주식시장이나 이자율의 미래 동향 에 대해서 시답잖은 대화를 나누기보다는 당신이 투자한 기업의 최근 정보를 읽는 데 30분을 투자하는 것이 훨씬 더 이득이 된다.
많은 노력이 필요할 것처럼 보이는가? 실상은 생각보다 더 쉬울 수 있 다. 컴퓨터 프로그램을 배우거나 두툼한 투자은행 설명서를 읽거나 할 필요는 없다. 집중투자 접근법을 통하여 수익을 얻으려 할 때 기업에 관 해서 MBA 수준의 전문가가 될 필요도 없다. 기업의 가치를 평가한다 음 해당 기업의 내재가치 이하의 가격을 지불하는 것이 특별한 것은 아 니기 때문이다.
"당신은 굳이 로켓 과학자가 될 필요가 없다. 투자는 160의 지능지수 를 가진 사람이 130 의 지능지수를 가진 사람을 이기는 게임이 아니다. 투자자의 뇌 용량보다 더 중요한 것은 두뇌로부터 감정을 분리해내는 능력이다.  버핏의 말이다. 주식시장에서 거래하는 방식을 포함하여 당신이 투자에 접근하는 방식에 변화를 꾀하려면 감정적, 심리적 적응 과정이 필요하다. 심지어 당신이 집중투자에 관한 수학적 논거를 충분히 받아들이고, 그것을 활용해 총명한 사람들이 성공하는 것을 지켜보았다 할지라도 당신에겐 여전히 주저하는 감정이 남아 있을 수 있다.
핵심은 균형감 있게 감정을 유지하는 것이다. 만약 당신이 기본적인 심리를 이해하고 있다면 그 일은 좀 더 쉬워질 수 있다. 

- 그레이엄은 투자자들에게 최악의 적은 주식시장이 아니라 자기 자신이라고 생각했다. 그들이 수학과 금융과 회계 분야에서 뛰어난 능력을 가지고 있어도 자신의 감정을 통제하지 못한다면 투자 과정에서 수익을 얻기 힘들다.
그레이엄의 가장 유명한 제자인 워런 버핏은 이렇게 말한다. "그레이엄 의 접근법에는 세 가지 중요한 원칙이 있다. 첫 번째 원칙은 단순히 주식 을 기업처럼 바라보는 것이다. 그것은 주식시장에 있는 대다수 투자자들 과 사뭇 다른 시각이다. 두 번째 원칙은 안전 마진 개념이다. 그것은 경쟁 적인 이점을 가져다준다. 세 번째 원칙은 주식시장에서 진정한 투자자의 태도를 가지는 것이다. 만약 당신이 이런 태도를 가지고 있다면 주식시 장에서 활동하는 사람들의 99퍼센트보다 앞서갈 수 있다. 그리고 이것 이야말로 엄청난 이점이다."
- 그레이엄은 투자자의 태도를 발전시키려면 주식시장에서 불가피하게 발생하는 변동성에 대하여 재정적, 심리적으로 어떻게 대처하느냐가 관 건이라고 말했다. 즉 주가가 하락세를 보이는 상황을 지적으로 이해하는 동시에 그런 상황에서 적절히 대처하는 감정적인 균형감도 갖추어야 한 다는 것이다. 그레이엄은 주가 하락세에 투자자들의 적절한 반응은 불만 족스러운 가격을 제시받았을 때 기업주가 보이는 반응과 같아야 한다고 생각했다. 그 반응은 그냥 무시하는 것이다. "진정한 투자자는 억지로 자 신의 주식을 파는 경우가 거의 없다. 거의 대부분의 경우 현재의 시세를 마음대로 무시한다." 그레이엄의 말이다.

- 버핏의 경우 리스크는 투자자의 투자 기간과도 밀접한 관련이 있다. 버 핏이 생각하는 리스크와 현대 포트폴리오 이론에서 말하는 리스크 간 의 가장 큰 차이점이 바로 이것이다. 만약 당신이 내일 매도할 의도를 가 지고 오늘 주식을 매입하면 위험한 거래에 접어드는 것이라고 버핏은 설 명한다. 여기서 당신이 수익을 거둘 확률은 동전 던지기와 별 차이가 없 다. 손실을 볼 확률도 대략 절반이기 때문이다. 그러나 투자 기간을 몇 년으로 길게 늘려 잡으면 합리적인 주식 매입을 한다는 가정 아래 위험 한 거래의 확률을 줄일 수 있다. "만약 오늘 아침 코카콜라 주식을 매수 한 다음 내일 아침 매도할 경우의 리스크를 산정하라고 요구한다면 나 는 그것이 매우 위험한 거래라고 답변할 것이다." 버핏의 주장이다. 그 러나 버핏의 사고방식에 따르면 오늘 아침 코카콜라 주식을 매수한 다음 10년 동안 그 주식을 보유했을 때 리스크는 제로가 된다.
리스크에 대한 버핏의 독특한 시각은 그의 포트폴리오 분산 전략에 그대로 반영되어 있다. 물론 여기서도 그의 사고방식은 현대 포트폴리오 이론과 상반된다. 현대 포트폴리오 이론에 따르면, 광범위하게 분산된 포트폴리오의 주요 이점은 개별 주식의 주가 변동성을 경감할 수 있다 는 것이다. 그러나 버핏처럼 단기적인 주가 변동에 관심을 두지 않는다면 이와 다른 관점으로 포트폴리오 분산을 바라보게 될 것이다.

- 현대 포트폴리오 이론 신봉자들은 주식시장이 효율적으로 움직인다고 믿기 때문에 그들의 입장에서 주가와 내재 가치는 동일하다. 그들에겐 주가가 우선이고 자 산 가치는 나중 문제이다. 가끔은 자산 가치를 아예 고려하지 않을 때 도 있다.
그런가 하면 그들의 오른편에는 워런 버핏과 다른 성공적인 투자자들 이 선택한 길이 있다. 이 길은 인생 경험과 간단한 산술과 장기 주식 보 유자들로 가득 채워진 50년의 역사를 가지고 있다. 평탄한 단기 주가 여 정을 제공하는 것이 아니라 내재가치 성장률의 최대화를 모색하는 투 자법을 기획하는 방식으로 투자자들을 A지점에서 B지점으로 이동시켜 주는 길이다. 버핏 투자 기법의 지지자들은 주식시장이 항상 효율적으 로 움직인다고 생각하지 않는다. 대신 그들에겐 자산 가치가 우선이고 주가는 나중 문제이다. 가끔은 주가를 아예 고려하지 않을 때도 있다.

- 2011년에 노벨상 수상자인 대니얼 카너먼은 '생각에 관한 생각 (Thinking Fast and Slow)'이라는 제목의 중요한 책을 펴냈다. 이 책은 「뉴 욕타임스 베스트셀러 목록 및 그해의 5대 논픽션 작품으로 선정되었 는데, 의사 결정에 관한 500쪽 분량의 책치고는 대단한 성과가 아닐 수 없다. 이 책에서 특히 내가 좋아하는 부분은 '게으른 통제자(The Lazy Controller)'라는 부제가 붙은 제3장이다. 카너먼은 인지적 노력이 정신적 노동이며, 이런 노동으로 인해서 작업이 힘들어질수록 우리들 대다수가 게을러지는 경향이 있음을 우리에게 상기시키고 있다. 그는 지적인 사람 들이 자신의 맨 처음 답변에 충분히 만족한 나머지 너무 쉽게 사고를 중단하는 데 놀라움을 감추지 못한다.
카너먼은 시스템 2 생각을 요하는 활동은 자제력을 필요로 하는데, 지 속적으로 자제력을 발휘하는 것이 불쾌감을 낳을 수 있다고 말한다. 만 약 우리가 어쩔 수 없이 어떤 힘든 일을 반복적으로 처리해야 한다면 그 다음 난관에 부딪쳤을 때 자제력을 덜 발휘하는 성향을 갖게 된다. 결국 연료가 바닥나는 것이다. 그러나 이와 대조적으로 “지적인 게으름의 죄 를 모면한 자들은 '적극적인 사람(engaged)'이라고 부를 수 있다. 그들은 타인보다 더 기민하고 지적으로 행동하며, 피상적인 답변에 만족하지 않 고 자신의 직감을 자주 의심한다."

- 하버드 대학 인지과학자인 데이비드 퍼킨스가 처음으로 명명한 마인 드웨어는 사람들이 문제 해결에 도움을 얻기 위하여 정신적으로 마음 껏 사용할 수 있는 모든 규칙과 전략, 과정과 지식을 일컫는 말이다. “주 방용품은 주방에서 활동하기 위한 도구들로 구성되어 있고, 소프트웨어 는 컴퓨터에 사용되는 도구들로 구성되어 있는 것과 마찬가지로 마인드 웨어는 마음을 위한 도구들로 구성되어 있다. 마인드웨어는 개인이 배울 수 있는 어떤 것으로 개인의 전반적인 능력을 확장시켜 비판적으로 그리고 창조적으로 사고할 수 있도록 해준다."
그렇다면 시스템 2의 사고를 활성화하기 위해서 당신에게는 어떤 마인드웨어가 필요할까? 최소한 당신은 해당 기업의 연차 보고서와 경쟁 기업들의 연차 보고서는 읽어두어야 한다. 만약 그 기업이 장기적으로 전 망이 밝고 충분한 경쟁력을 갖추고 있는 것처럼 보인다면 대략적인 기업 가치를 파악하기 위하여 서로 다른 시기에 서로 다른 주주 수익 성장률 이 포함된 몇 가지 배당 할인 모델을 실행해보아야 한다. 그다음에는 경 영진의 장기적인 자본 배분 전략을 연구하고 이해해야 한다. 마지막으로 당신은 몇몇 친구나 동료 또는 투자 자문가들에게 연락하여 당신이 투 자한 기업 또는 경쟁 기업에 관한 의견을 얻을 수 있다. 여기서 명심할 점 은 높은 IQ는 불필요하다는 것이다. 그 대신 단순히 기업의 현재 주가수 익률을 알아내는 것보다 더 많은 정신적 노력과 집중력이 필요하다.

- 이론적으로 보자면 주식시장 참여자가 증가하고 거래량도 함께 늘어 나면 더 나은 가격 발견(price discovery)이 이루어지고, 차례로 시장 잡음 과 변동성 감소에 상응하여 가격과 가치 간의 격차도 줄어드는 것으로 여겼다. 그러나 현실에서는 주식시장 참여자들의 대부분이 투자자가 아 닌 투기자일 경우 정반대의 상황이 벌어질 공산이 크다. 거래 활동의 증 가가 오히려 가격과 가치 간의 격차를 넓히고, 시스템 내부의 잡음을 증 가시키며, 큰 폭의 변동성을 유발한다. 이 같은 세계에서 단기 실적의 압 박에 볼모로 잡혀 있는 투자자는 불만을 느낄 수밖에 없다.
그러나 굳이 이런 식으로 투자 활동을 하지 않아도 된다. 워런 버핏의 성공은 남들과 다른 방식으로 게임을 진행하려는 그의 욕구가 많은 영 향을 미치고 있다. 우리 모두 버핏과 함께 그 게임에 참여하라는 초대를 받고 있다. 성공적인 게임 진행을 위해서 필요한 것은 상이한 일련의 규칙들을 채택하고자 하는 의지를 보여주는 것이다. 물론 그중에서 가장 중요한 것은 인내의 가치이다.
동전의 양면과도 같은 시간과 인내가 버핏의 투자 활동의 핵심이다. 그의 성공 비결은 버크셔의 전액 출자 기업들과 포트폴리오에 속한 보통 주를 관리하면서 차분하게 인내심을 유지한 그의 태도에 있다. 끊임없는 활동으로 빠르게 움직이는 이 세계에서 버핏은 의도적으로 느리게 움직 인다. 객관적인 관찰자라면 이렇듯 느린 움직임을 보이는 태도가 손쉬운 수익을 포기하는 것처럼 보일 수 있다. 그러나 이런 과정을 이해한 이들 이라면 버핏 버크셔가 막대한 부를 축적하고 있음을 알아차릴 것이다. 투기자는 인내심이 없다. 그러나 투자자로서 버핏은 인내심을 삶의 지표 로 삼고 있다. 그는 “시간에서 가장 좋은 점은 충분한 길이가 있다는 것 이다"라며 인내심의 중요성을 우리에게 상기시킨다.

- 지능만으로는 투자 성공을 확실히 보장 할 수 없다. 투자자의 뇌 크기보다는 뇌로부터 감정을 분리해내는 능력 이 더 중요하다. "사람들이 단기적인 탐욕이나 공포로 인해서 의사 결정 을 내릴 때 합리성은 절대적으로 필요하다. 왜냐하면 그때 돈이 만들어 지기 때문이다. 
버핏은 주식시장의 단기적인 변동으로 인해서 자신이 더 부유해지거 나 더 가난해지지 않는다는 점을 잘 알고 있다. 그의 주식 보유 기간이 장기적이기 때문이다. 대다수 개인 투자자들은 주가 하락과 관련된 불편한 심기를 견디지 못하지만 버핏은 불안해하지 않는다. 왜냐하면 주식시 장보다 자신이 기업의 가치를 더 잘 평가할 수 있다고 확신하기 때문이 다. 버핏은 자신이 남들보다 더 잘할 수 없으면 게임에 참여하지 말아야 한다고 생각한다. 그는 주식 투자가 포커 게임과 흡사하다고 설명한다. 만약 포커 게임에 참여하고 있을 때 누가 어수룩한 봉인지 모르면 자신 이봉이 된다는 것이다.
합리성이 부족한 투자자들은 쉽게 시스템 1의 사고로 연결된다. 시스 템 1은 단순하고 예측 가능한 작업에는 적합하지만 주식 투자 같은 복 잡한 작업에는 적합하지 않다. 합리성이 부족한 투자자들은 탐욕과 공 포 같은 기본적인 감정의 노예가 된다. 결국 그들은 투자로 불리는 게임 에도 어수룩한 봉이 될 수밖에 없다.

- 버핏은 성공적인 투자를 위해서 높은 IQ를 가지고 있거나 최고의 경 영대학원 과정을 이수할 필요가 없다고 말한다. 가장 중요한 것은 기질 (temperament)이다. 버핏이 기질에 관해서 말할 때 그가 의미하는 것은 합 리성이다. 합리성의 기반은 과거를 현재로 바라보면서 몇 가지 가능한 시나리오를 분석하여 신중하게 선택하는 능력에 있다. 요컨대 워런 버핏 이 그런 기질의 소유자다.
버핏을 잘 아는 이들은 합리성이 버핏과 나머지 다른 사람들을 구분 짓는 잣대라는 데 동의한다. "하버드 법대에는 수천 명이 있었다. 나는 최상위층에 속한 학생들을 다 알고 있었지만 버핏만큼 뛰어난 능력을 가진 학생은 없었다. 그의 두뇌는 남들보다 월등한 합리적 메커니즘을 가지고 있다. 찰리 멍거의 말이다. 50년 동안 워런 버핏을 알고 지낸 캐럴 루미스 역시 버핏의 투자 성공에서 합리성이야말로 가장 중요한 특징 이라고 믿고 있다. 『버핏의 저자 로저 로웬스테인도 "버핏이 가진 천재 성은 대체로 인내와 절제와 합리성이라는 성격상의 천재성이다"라고 말 했다.
버크셔해서웨이 위원회의 일원인 빌 게이츠도 합리성이 버핏의 두드 러진 특징으로 생각한다. 어느 날 오후 두 사람이 시애틀의 워싱턴 대학 교에서 강당을 가득 채운 학생들의 질문에 답할 때 이 사실이 명확히 입 증되었다. 한 학생이 첫 질문을 던졌다. "어떻게 그 자리에 오르게 된 거 죠? 어떻게 하느님보다 더 부자가 되었나요?" 버핏이 숨을 깊이 들이켜고 나서 답변하기 시작했다.
- “내 경우에는 이 자리에 오게 된 과정이 아주 단순합니다. IQ는 아닙 니다. 분명 여러분에게도 듣던 중 반가운 소리일 겁니다. 정말 중요한 것 은 합리성입니다. 나는 항상 IQ와 재능을 자동차의 마력과 같다고 생각 합니다. 그러나 실제 출력-자동차의 작동 효율성은 합리성에 달려 있 습니다. 많은 사람들이 400마력짜리 자동차를 먼저 구입하지만 정작 출 력은 100마력밖에 되지 않습니다. 따라서 200마력짜리 자동차를 구입 하여 200마력 출력을 모두 활용하는 것이 더 나은 선택이 되는 겁니다." 버핏이 말을 이었다. “그렇다면 왜 똑똑한 사람들이 이런 출력을 얻는 데 방해되는 행동을 하는 걸까요? 그것이 습관이 되고 성격이 되며, 기 질이 되고 합리적인 행동이 되기 때문입니다. 그러나 이것이 당신에게 방 해가 되어서는 안 됩니다. 앞서 말한 것처럼 이 자리에 있는 모든 분이 나보다 더 나은 행동을 할 능력을 가지고 있습니다. 여러분 중 일부는 앞 으로도 그런 능력을 가지게 될 것이지만 또 다른 일부는 그렇지 않을 겁 니다. 후자의 경우 이런 능력을 갖지 못하게 되는 것은 세상이 허락하지 않아서가 아니라 당신 스스로 방해하기 때문입니다.6

- 때때로 투자자들은 경제에 대한 가정을 한 다음 이 원대한 구상에 꼭 들어맞는 종목들을 물색한다. 그러나 버핏은 이런 사고방식이 어리석다 고 생각한다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 사람들이 주식시장에 대한 예측 능력을 가지고 있지 않은 것처럼 어느 누구도 경제에 대한 예측 능 력을 가지고 있지 않다. 둘째, 만약 특정한 경제적 환경에서만 유익한 종 목을 선택한다면 높은 회전율과 투기는 불가피할 것이다. 즉 경제를 올 바르게 예측하건 그렇지 않건, 당신은 향후 경제적 시나리오에서 유리한 방향으로 끊임없이 당신의 포트폴리오를 조정할 것이다. 그러나 버핏은 경제와 상관없이 수익성 있는 기업의 주식 매입을 선호한다. 물론 거시 경제의 지배력이 수익률에 영향을 미칠 수 있다. 그러나 전반적으로 버 핏이 투자한 기업들은 예측하기 힘든 경제적 변동에도 불구하고 많은 수 익을 올리고 있다. 버핏은 경제에 대한 예측이 옳을 경우에만 수익성 있 는 종목들을 일시적으로 빌리는 대신 모든 경제적 환경에서 수익을 올 릴 수 있는 종목들을 찾아내고 보유하면서 현명하게 시간을 사용하고 있다.

- 기업 요소
기업이 단순하고 이해하기 쉬운가? 만약 당신이 수익을 얻는 방법을 이해하지 못한다면 당신이 투자한 기업의 미래를 통찰력 있게 추측할 수 없을 것이다. 흔히 사람들은 기업이 어떻게 매출을 이끌어내고, 비용을 발생시키고, 수익을 낳는지에 대해서 아무런 단서도 없이 주식 투자에 나선다. 그러나 당신이 이런 경제적 과정을 이해한다면 더 많은 조사를 하려고 준비할 것이다.
기업이 일관성 있는 오랜 경영의 역사를 가지고 있는가? 만약 당신이 어 떤 기업에 가족의 미래를 투자하려 한다면 그 기업이 오랜 세월에도 불 구하고 건재한지 여부를 알아야 한다. 독특한 경제 순환과 경쟁 세력을 경험하지 못한 신생 기업에 당신의 미래를 투자하지 말아야 한다. 그 대 신 장기간에 걸쳐 상당한 수익을 이끌어낼 능력을 입증할 수 있을 만큼 오랜 경영의 역사를 가진 기업에 투자해야 한다.
기업이 장기적으로 밝은 전망을 가지고 있는가? 주식을 소유하기에 가 장 좋은 기업, 장기적 전망이 가장 밝은 기업은 워런 버핏이 프랜차이즈 라고 이름 붙인 기업이다. 프랜차이즈란 사람들이 필요로 하고 원하지만 마땅한 대체물이 없으며 수익을 통제받지 않는 제품이나 서비스를 판매 하는 기업을 말한다. 일반적으로 프랜차이즈는 인플레이션의 영향을 견 뎌낼 수 있을 정도로 충분한 경제적 영업권을 가지고 있다. 주식을 소유 하기에 최악의 기업은 생필품 제조 회사이다. 생필품 제조 회사는 경쟁 업체와 차별화되지 않는 제품이나 서비스를 판매한다. 그들에겐 경제적 영업권이 거의 없거나 아예 없다. 이런 회사들 간의 유일한 차이는 가격 뿐이다. 생필품 제조 회사 주식 소유의 문제점은 가격을 무기로 활용하 는 경쟁 업체들이 일시적이나마 고객 충성도를 유지하려는 욕심에 종종 원가 이하의 가격으로 제품을 판매한다는 것이다. 만약 당신이 툭하면 원가 이하로 제품을 판매하는 다른 기업들과 경쟁한다면 당신의 앞날은 어두울 수밖에 없다.
대체로 대다수 기업들은 전형적인 프랜차이즈 기업과 생필품 제조 회 사 사이 어딘가에 위치해 있다. 심지어 약한 프랜차이즈 기업이라 할지 라도 평균 이상의 투자자본수익률을 얻을 수 있는 가격 결정력을 가지 고 있다. 이와 반대로 강한 생필품 제조 회사라 할지라도 최저 가격을 제 공할 경우에만 평균 이상의 수익을 얻을 수 있다. 프랜차이즈 기업 주식 소유의 한 가지 이점은 프랜차이즈가 경영진의 무능력을 견뎌낼 수 있 을뿐더러, 심지어 경영진의 무능력이 치명적일 경우에도 생필품 제조 회 사와는 달리 살아남을 수 있다는 것이다.

- 경영 요소
경영진이 합리적인가? 당신은 주식시장이나 경제 전반을 주시할 필요가 없으므로 그 대신 당신이 투자한 기업의 현금을 주시해야 한다. 경영진이 현금 수익을 재투자하는 방식이 당신이 적절한 투자 수익을 달성할 수 있는지 여부를 결정할 것이다. 만약 당신이 투자한 기업이 운영에 필 요한 것보다 더 많은 현금을 창출하고 있다면 경영진의 활동을 면밀히 관찰해야 한다. 합리적인 경영자라면 자본 비용보다 훨씬 더 높은 비율 로 수익을 얻을 수 있는 프로젝트에만 여유 자금을 투자할 것이다. 만약 이런 높은 수익률을 유지할 수 없다면 그는 배당금을 늘리거나 자사주 를 매입하는 식으로 주주들에게 돈을 돌려줄 것이다. 그러나 비합리적 인 경영자들은 주주들에게 돈을 돌려주는 대신 여유 자금을 쓰려고 끊 임없이 다른 방도를 모색한다. 그러다가 결국 투자수익률이 자본 비용을 밑돌 때 그들의 정체가 드러난다.
경영진이 주주들에게 정직한가? 비록 당신이 투자한 기업의 CEO와 자 리를 같이하면서 대화할 기회가 전혀 없었다 할지라도 당신의 주주들과 교류하는 방식으로 CEO에 관해서 많은 말을 할 수 있다. 해당 기업의 경영자가 각각의 사업 부문이 어떻게 운영되고 있는지 당신이 이해하게 끔 기업의 진척 상황을 알려주고 있는가? 경영진이 그들의 성공을 자랑 스럽게 알리듯이 실패도 솔직하게 시인하고 있는가? 특히 경영진이 회사 의 주요 목표가 주주의 총투자 수익률을 극대화하는 것이라고 솔직하게 선언하고 있는가?
경영진이 제도적 관행을 거부하는가? 경영자들로 하여금 분별없이 행동하게 하고 주주의 이익을 앗아가는 강력한 보이지 않는 힘이 존재한다. 그것이 바로 제도적 관행이다. 여기서 제도적 관행이란 다른 기업들이 무 언가를 행하고 있다면 그것은 당연히 옳다는 논리에 근거하여 자신의 행동을 정당화하는 경영자들이 아무 생각 없이 레밍처럼 다른 경영자들 을 무조건 따라 하는 것을 말한다. 경영자들의 능력을 평가하는 한 가지 기준은 그들이 혼자 힘으로 사고하면서 군중심리를 피할 수 있는지 가늠해보는 것이다.

- 재무 요소
주당순이익이 아닌 자기자본수익률에 초점을 맞추어라. 대다수 투자자들은 기업의 연간 실적을 주당순이익(EPS) 기준으로 평가하면서 전년도 에 비해 이 비율이 큰 폭으로 상승했는지 여부를 주시한다. 그러나 기업 들은 전년도 수익의 일부분을 유보하는 방식으로 꾸준히 자본을 확충 하기 때문에 수익 증가는 사실상 무의미하다(수익 증대는 자동적으로 주당순 이익을 증가시킨다. 기업들이 '기록적인 주당순이익'이라고 떠들썩하게 발 표하면 투자자들은 경영진이 해마다 일을 잘해내고 있다는 잘못된 믿음 을 갖게 된다. 기업의 자본 증가를 감안하여 기업의 연간 실적을 더 정확 히 평가할 수 있는 수단으로는 자기자본수익률-주주의 자기자본에 대 한 영업 수익의 비율이 있다.
주주 수익을 계산하라. 기업의 현금 창출 능력이 기업의 가치를 결정한다. 버핏은 현금을 소모하는 기업들과 반대로 잉여 현금을 창출하는 기업들을 찾아낸다. 그러나 기업의 가치를 결정할 때면 모든 수익이 동일하 게 만들어지지 않는다는 사실을 이해해야 한다. 수익 대비 높은 고정자산 비율을 가진 기업들은 수익 대비 낮은 고정자산 비율을 가진 기업들 에 비해 기업 존립을 위해서 더 많은 유보이익을 필요로 한다. 왜냐하면 이런 고정자산의 유지 및 개선을 위해서 이익을 일정 부분 따로 책정해 야 하기 때문이다. 따라서 회계 이익은 기업의 현금 창출 능력을 반영하 도록 조정되어야 한다.
버핏은 이를 '주주 수익'으로 부른다. 주주 수익을 결정하려면 순이익 에 감가상각 등과 같은 현금이 직접 오가지 않는 제 비용을 합친 다음 기업 운영에 필요한 자본 지출액을 차감해야 한다.
수익 마진이 높은 기업을 찾아라. 높은 수익 마진은 수익성 높은 사업뿐만 아니라 비용을 통제하려는 경영진의 강인한 정신도 반영하고 있다. 버핏은 비용을 의식하는 경영자들을 선호하고 비용 증가를 허용하는 경 영자들은 혐오한다. 주주들은 간접적으로 기업의 수익을 가진다. 무분별 하게 소비되는 돈은 기업 소유주로부터 그만한 금액을 빼앗는 것이나 마 찬가지이다. 버핏은 오랜 관찰을 통해서 높은 비용으로 운영되는 기업들 은 대개 비용을 그대로 유지하거나 증가하는 방안을 모색하는 반면 낮 은 비용으로 운영되는 기업들은 지출을 줄이는 방안을 모색한다는 사실 을 알게 되었다.
기업은 사내 유보금 이상으로 시장 가치를 창출해야 한다. 이것은 해당 기업의 강점뿐만 아니라 경영진이 회사의 자원을 얼마나 잘 배분하는지 알 수 있는 간단한 재무 테스트이다. 기업의 순이익에서 주주에게 지불 되는 모든 배당금을 차감하라. 그러면 남아 있는 것이 바로 유보이익이 다. 여기에 지난 10년 동안 회사의 유보이익을 모두 더해보라. 그런 다음 회사의 현재 시장 가치와 10년 전 시장 가치의 차이를 확인해보라. 만약 해당 기업이 지난 10년 동안 비생산적으로 유보이익을 사용했다면 결국 주식시장에 반영되어 낮은 주가가 형성될 것이다. 또 기업의 시장 가치 가 유보이익의 총합보다 적다면 그 기업은 퇴보할 것이다. 그러나 기업이 평균 이상의 유보 자본수익률을 올린다면 기업의 시장 가치 이득이 유보 이익의 총계를 넘어설 것이고, 그 결과 유보이익 1달러에 대해서 1달러 이상의 시장 가치를 창출할 것이다.

- 시장 요소
기업의 가치는 얼마인가? 기업의 가치는 향후 추정되는 현금 흐름을 적절한 이자율로 할인한 것이다. 기업의 현금 흐름이 그 회사의 주주 수익 이다. 장기간에 걸쳐 주주 수익을 측정함으로써 그 수익이 평균 비율로 꾸준히 증가하는지 혹은 일시적인 변동 과정에 있는지 여부를 알 수 있 다. 만약 기업의 이익이 일시적으로 변동하고 있다면 장기 이자율로 그 이익을 할인해야 한다. 여기서 주주 수익이 예측 가능한 성장 패턴을 보 여준다면 이 성장률로 할인율을 낮출 수 있다. 기업의 미래 성장률에 대 해서는 지나치게 낙관하지 말아야 한다. 열의를 가지고 기업의 가치를 부풀리느니 보수적으로 추정하는 편이 더 낫다. 버핏은 미 재무부 장기채권 금리를 자신의 할인계수로 활용하고 있다. 그는 이 할인율에 주식 리스크 프리미엄을 더하지는 않지만 이자율이 낮을 때는 할인율을 높여 조정한다.
기업의 내재가치보다 크게 할인된 가격으로 주식을 매입할 수 있는가? 일단 기업의 내재 가치를 확인하면 그다음 단계는 시장가격을 살펴보는 것이다. 버핏의 원칙은 주가가 내재가치보다 상당히 할인된 가격으로 형성되어 있을 때에만 해당 기업의 주식을 매입하는 것이다. 명심할 점은 이 마지막 단계에 와서야 비로소 버핏이 주가를 확인한다는 것이다.
기업의 가치를 계산하는 것은 수학적으로 복잡한 일이 아니다. 그러나 분석가가 기업의 미래 현금 흐름을 잘못 추산하면 문제가 생긴다. 버핏 은 이 문제를 다음 두 가지 방식으로 처리한다. 첫째로 그는 기업 특성상 단순하고 안정적인 기업들에 대한 투자를 고수함으로써 미래의 현금 흐 름을 올바르게 예측할 수 있는 확률을 높인다. 둘째로 그는 자신이 주식 을 매입한 기업마다 매입 가격과 내재가치 간에 반드시 안전 마진이 존 재해야 한다고 주장한다. 이런 안전 마진은 미래의 현금 흐름에 변동이 생기는 기업들로부터 그를 보호해주는 쿠션 같은 역할을 한다.

- 버핏의 투자 요소들
기업 요소
*기업이 단순하고 이해하기 쉬운가?
*기업이 일관성 있는 오랜 경영의 역사를 가지고 있는가?
*기업이 장기적으로 밝은 전망을 가지고 있는가?
경영 요소
*경영진이 합리적인가?
*경영진이 주주들에게 정직한가?
*경영진이 제도적 관행을 거부하는가?
재무 요소
*주당순이익이 아닌 자기자본수익률에 초점을 맞추어라.
*'주주 수익'을 계산하라.
*수익 마진이 높은 기업들을 찾아라.
*기업은 사내 유보금 이상으로 시장가치를 창출해야 한다.
시장 요소
*기업의 가치는 얼마인가?
*기업의 내재가치보다 크게 할인된 가격으로 주식을 매입할 수 있는가?

- 버핏은 투자자 본인이 무엇을 하고 있는지 모를 경우에만 폭넓은 분산 투자가 필요하다고 생각한다. '아무것도 모르는' 이런 투자자들이 보통 주 소유를 원한다면 많은 수의 종목들을 보유하면서 충분한 시간 간격 을 두고 주식을 매입해야 한다. 다시 말해 아무것도 모르는 투자자라면 인덱스펀드와 정액 정기 매입을 해야 한다. 인덱스펀드 투자자가 된다고 해서 창피할 것은 없다. 버핏에 따르면 인덱스펀드 투자자들이 대다수 전문 투자자들보다 실적에서 더 앞선다. "역설적이지만 '벙어리' 돈이 자신의 한계를 인정할 때 벙어리가 되는 것을 멈춘다. 버핏의 주장이다. "다른 한편 당신이 무언가를 아는 투자자로 기업의 경제적 상황을 이 해하면서 장기적으로도 경쟁력을 가지고 있고 주가가 합리적인 기업을 5~10개쯤 찾아낸다면 기존의 분산투자는 당신에게 아무 의미도 없을 것이다. 버핏은 다음과 같은 점을 고려하라고 당부한다. 만약 당신이 주식을 보유한 최고의 기업이 재무적 리스크는 매우 낮은 반면 장기적 전망은 아주 밝다면 최상의 선택에 돈을 더 투자하는 대신 당신이 스무 번째로 선호하는 기업에 투자하는 것이 무슨 의미가 있겠는가?
이쯤에서 한 종목 이상으로 늘어난 당신의 이론적 포트폴리오가 어 떤 상황인지 생각해보자. 당신은 버핏이 그랬던 것처럼 기업의 포괄수익 (look-through earnings)을 계산함으로써 당신이 주식을 보유한 기업의 경제 적 발전 상태를 평가할 수 있다. 당신이 소유한 주식 수에 주당 이익을 곱하여 해당 기업의 총수익 능력을 계산해보라. 버핏의 설명에 따르면 사업주의 목적은 10년 후 최고 수준의 포괄수익을 양산하는 기업들로 포트폴리오를 구성하는 것이다.
이제 당신의 포트폴리오에서 주가 변동이 아니라 포괄수익의 성장이 최우선권이 되면 많은 변화가 생긴다. 가장 먼저 당신은 단순히 수익을 얻었다는 이유만으로 최상 기업의 주식을 팔아치우려 하지 않을 것이다. 아이러니하게도 기업 경영자들은 자기 회사 운영에 집중할 때 이런 사 실을 깨닫게 된다. “장기적으로 재정 건전성이 뛰어난 자회사들을 소유 한 모기업은 주가와 상관없이 좀처럼 자회사 자산을 매각하려 들지 않을 것이다."' 버핏의 설명이다. 기업 가치 증대를 원하는 CEO는 회사의 최우량 자산을 팔고 싶지 않을 것이다. 그러나 동일한 CEO라도 사적인 포트폴리오에 속한 종목들이라면 '흑자도산을 할 수 없다'는 생각에 충 동적으로 주식을 팔아치울 수 있다. 버핏은 이렇게 설명한다. "내 생각은 기업의 입장에서 이치에 맞는 것이 주식의 경우에도 적용된다는 것이다. 따라서 투자자는 기업 경영주와 같은 끈기를 가지고 소수 우량 기업들의 주식을 보유해야 한다."