연방준비제도 101

- 화폐란 무엇인가? 대부분 사람들은 화폐라고 하면 역사적인 인물로 장 식된 직사각형의 정부 인쇄 종이를 떠올린다. 이것은 가장 잘 알려진 형 태의 화폐이지만 현대 금융 시스템에서 화폐를 구성하는 것의 일부에 불 과하다. 여러분의 지갑을 살펴보고 하루 동안 얼마나 많은 화폐를 소지 하고 사용하고 있는지 생각해 봐라. 대부분 사람들이 그렇듯, 급여는 은 행 계좌로 송금되어 전자결제를 통해 지출된다. 은행 계좌에 표시되는 숫자를 은행예금이라고 하는데, 이는 정부가 아닌 상업은행에서 만든 별 도의 화폐이다. 은행예금은 대중이 돈이라고 생각하는 것의 대부분을 차 지한다.
- 실제로 은행예금(bank deposits)은 모든 은행이나 ATM 기기에서 실시 간으로 정부가 발행한 법정화폐로 원활하게 전환할 수 있다. 하지만 이 둘은 매우 다르다. 은행예금은 은행의 '차용증서(IOU)'이며 해당 은행이 파산할 경우 그 가치는 없어진다. 반면에 100달러 지폐는 미국 정부의 일부인 연방준비제도이사회(Federal Reserve, 줄여서 연준)에서 발행한다. 이 100달러 지폐는 미국이 존재하는 한 가치가 있다. 은행예금에는 지폐 보다 훨씬 더 많은 돈이 있기 때문에 이론적으로는 모든 사람이 예금을 인출하면 은행에 현금이 부족할 것이다. 그러나 오늘날 사람들은 은행예 금을 안전하게 보관할 수 있다고 느끼기 때문에 실제로는 문제가 되지 않는데, 이는 부분적으로 미국 정부가 계좌 소유자에게 25만 달러의 미 국 연방예금보험공사(FDIC)의 예금보험을 제공하기 때문이다. 따라서 은행예금은 대부분의 사람들에게 법정화폐만큼 안전하다.
세 번째 유형의 화폐는 중앙은행 준비금(central bank reserves)으로, 연 준이 발행한 특수 화폐이며 상업은행(commercial banks)만 보유할 수 있 다. 고객의 은행예금이 상업은행의 '차용증서'인 것처럼 중앙은행 준비 금은 연준이 발행한 '차용증서'이다. 상업은행의 관점에서 볼 때 화폐와 은행 준비금은 서로 교환이 가능하다. 상업은행은 연준에 전화를 걸어 화폐 배송을 요청하여 은행 준비금을 법정화폐로 전환할 수 있다. 연준이 1,000달러의 화폐를 송금하면 연준 계좌의 준비금이 1,000달러 감 소하는 것으로 대금을 지불하게 된다. 상업은행은 은행 간 결제 또는 연 준 계좌를 가진 다른 기관에 돈을 지불할 때 은행 준비금을 사용하고, 그 외의 기관에 돈을 지불할 때는 화폐 또는 은행예금을 사용한다.
마지막 유형의 화폐는 국채로, 기본적으로 이자를 지급하는 화폐의 일 종이다. 법정화폐 및 중앙은행 준비금과 마찬가지로 국채도 미국 정부에 서 발행한다. 국채는 시장에서 판매하거나 대출을 위한 담보로 사용하여 은행예금으로 쉽게 전환할 수 있다. 여러분이 대형 기관투자자 또는 수 억 달러를 보유한 매우 부유한 자산가라고 상상해 봐라. 여러분은 은행이 아니므로 중앙은행 준비금을 보유할 자격이 없고, FDIC 보험 한도를 훨씬 초과하는 금액을 상업은행에 예치하는 것은 합리적이지 않으며, 엄 청난 양의 법정화폐(Fiat currency)를 집에 가지고 있는 것은 어리석다. 따 라서 여러분에게 미국 국채는 곧 돈이다.

- 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)는 중앙은행 커뮤니티에서 점점 인기를 끌고 있는 주제이며, 거의 모든 주요 중앙은행에서 이 아이디어를 검토 하고 있다. CBDC는 기본적으로 모든 사람이 중앙은행에 계좌를 가질 수 있도록 한다. 일반 대중은 CBDC를 통해 상업은행에 예금을 보유하 는 대신 중앙은행 준비금과 같은 것을 보유할 수 있다. CBDC는 잠재적으로 실물화폐와 은행예금을 모두 대체할 수 있다.
CBDC의 핵심 이점은 보안과 효율성으로 선전되고 있다. 비은행은 상업은행 예금의 신용위험을 감수하는 대신 중앙은행에 무위험 예금을 보유할 수 있다. 모든 사람이 중앙은행에 계좌를 보유하게 되므로 결제 는 더 빨라질 것이며, 서로 다른 CBDC 계좌로 돈을 이체하기만 하면 된다. 은행 간 결제도 필요하지 않다.
실제로 CBDC의 장점은 환상에 불과하다. 정부의 예금보험은 이 미 은행예금을 안전하게 보호하고 있으며, 오늘날의 전자결제는 이 미 즉각적이고 매우 저렴한 비용으로 이루어지고 있다. 중앙은행 디지 털 화폐의 진정한 목적은 재정 및 통화정책을 수행하기 위한 정책 도구이다. CBDC는 정부가 통화 시스템을 사실상 완벽하게 통제할 수 있 게 만든다. 정부는 CBDC를 통해 모든 사람이 얼마나 많은 돈을 가지 고 있고, 누구에게 송금하는지 정확히 알 수 있다. 정부는 모든 사람의 CBDC 계좌에 마음대로 돈을 인출하거나 입금할 수 있으며, 모든 사람 의 CBDC 계좌 이자율을 마음대로 낮추거나 올릴 수 있다. 현재는 이 러한 모든 권한이 민간 상업은행에 있다.
그러나 CBDC 세계에서는 탈세와 자금 세탁이 불가능해지고, 정부 가 국민에게 직접 돈을 지급함으로써 지출을 조작할 수 있게 된다. 또한 처벌을 위해 사람들에게서 직접 돈을 빼앗을 수 있다. 마이너스 5%의 금리가 경제를 활성화할 것이라는 모델이 있다면, 버튼 클릭 한 번으로 모든 사람에게 즉시 적용하거나 특정인에게만 선택적으로 적용할 수 있다. 정부는 CBDC가 자신들의 권한을 크게 증가시키기 때문에 이를 선호한다.
하지만 개인의 관점에서 볼 때 CBDC는 프라이버시와 개인의 자유에 역사적인 타격이 될 것이다.

- 시중에 남아도는 현금 때문에 주식시장이 급등할까?
때때로 논평가들은 은행 시스템의 예금 수준을 보고 그 돈이 모두 소비 되면 금융자산 가격이 폭등할 것이라고 말한다.
중앙은행 준비금 수준이 연준에 의해 결정되는 것처럼 은행 시스템의 은행예금 수준은 주로 상업은행의 집단적 행동에 의해 결정된다." 은행 예금은 상업은행이 자산을 매입하거나 대출을 만들 때 생성되며 대출 또 는 자산이 상환되면 소멸된다. 따라서 은행예금 수준은 은행 시스템의 대출 수준을 나타내는 지표가 된다.
투자자가 은행예금으로 주식이나 채권을 매입하면 투자자의 은행예금 은 주식이나 채권을 매각한 사람의 은행 계좌로 들어간다. 하지만 은행 시스템에 있는 은행예금의 총액 수준은 변하지 않는다. 은행예금은 본질 적으로 상업은행 시스템에서 이동하지만 증가하거나 감소하지 않는다. 따라서 대규모 투자는 은행예금의 총액 수준이 높든 낮든 관계없이 이루 어질 수 있다."

- 은행에서 준비금을 빌려주지 않는 이유는 무엇인가?
양적완화가 처음 도입되었을 때 많은 시장 평론가들은 상업은행의 총 지급준비금 수준이 폭발적으로 증가하는 것을 보고 왜 은행이 지급준비 금을 대출하지 않는지 의아해했다. 앞서 설명했듯이 중앙은행 준비금은 상업은행만 보유할 수 있으며 연준의 대차대조표를 벗어날 수 없다. 은 행이 보유한 중앙은행 준비금 수준은 연준의 조치에 따라 결정되며 상업 은행의 대출 금액에 영향을 주지 않는다. 실제로 상업은행은 언제든지 준비금을 빌릴 수 있기 때문에 대출을 결정할 때 준비금의 제약을 받지 않는다.
- 상업은행의 대출 제약은 규제 또는 상업적 조건으로 인한 것이다. 상업 은행은 대차대조표 규모, 자산의 퀄리티, 부채의 구성을 제한하는 수많 은 규칙에 의해 엄격한 규제를 받는다. 이러한 규제는 은행 시스템을 더 안전하게 만들지만 대출 가능 금액도 제한한다. 또한 상업은행은 수익을 낼 수 있는 경우에만 대출에 관심을 가지며, 디폴트 가능성이 상대적으 로 높은 경기 침체기에는 수익성 있는 차입자를 찾기가 더 어렵다. 2008 년 금융위기의 여파가 바로 그런 경우였다.
- 모기지리츠(mREIT)는 주택저당증권(mortgage-backed securities, 줄여서 MBS)에 투자하는 투자 펀드로, 일반적으로 패니 메이 또는 프레디 맥이 보증하는 기관 MBS에 투자한다. 모기지리츠는 장기적인 자산에 투자하 기 위해 단기적인 대출을 받는 전형적인 그림자 은행이다. 일반적인 모 기지리츠는 지속적으로 갱신되는 1개월 레포 대출을 이용해 15~30년 만기 모기지 증권(주택저당증권)을 매입한다.
장기국채 수익률이 사상 최저치를 기록하는 상황에서도 모기지리츠는 연간 10%가 넘는 이자를 제공할 수 있었다. 특히 이자 수익을 원하는 개인투자자에게 인기가 높다. 모기지리츠는 자본의 8배에 달하는 레버리 지를 통해 이러한 수익률을 제공할 수 있다. 예를 들어, 모기지리츠는 1 개월 만기 0.3%의 금리로 레포 시장에서 돈을 빌린 후 2.5% 수익률의 30년 만기 모기지 증권에 투자하여 2.2%의 순이자마진을 얻을 수 있으 며, 5배 레버리지로 연간 10% 이상의 이자 수익을 얻을 수 있다. 모기지 증권이 보증되는 범위 내에서 모기지리츠는 신용 위험을 감수하지 않는 다. 그러나 모기지리츠가 레포 대출을 갱신할 수 없는 뱅크런 같은 충격 에는 매우 취약하다. 이러한 충격은 2020년 코로나19 패닉 중에 발생했 다.

- 외국인이 해외에 달러를 보유 하는 데에는 몇 가지 이유가 있다." 미국인이 미국에 달러를 보유하려는 자연스러운 편향이 있는 것처럼 외국인도 자국에서 달러를 보유하려는 자연스러운 편향이 있다. 이는 외국인이 자국 은행에 더 익숙하거나, 현 지에서 달러를 보유하는 것이 더 편리하거나, 미국 정부를 불신하기 때 문일 수 있다. 예를 들어 소련은 런던에 달러를 예치했다. 해외에 달러를 보유하는 것은 투자자가 통화 위험을 국가 위험으로부터 분리할 수 있는 방법이다. 마지막으로 역외 은행은 과거부터 지금까지 미국 내 은행보다 높은 예금 금리를 제공했다.
역외 달러 시장은 역외 달러 뱅킹과 역외 달러 자본시장으로 구성된다. 비은행 차입자에게 제공되는 대출만 고려해도 두 시장 모두 각각 약 6조 5,000억 달러로 상당한 규모이다. 역외 달러 시장 대출의 대부분은 미 국내 자금 출처가 아니라 다른 해외 자금 출처에서 나온다. 미국 내 은행 은 역외 비은행차입자에게 약 1조6,000억 달러의 은행 신용을 제공하 는 비교적 소규모 대출 기관이다. 미국 재무부의 데이터에 따르면 미국 기반 투자 펀드가 역외 차입자가 발행한 2조6,000억 달러의 채권을 보 유하고 있는 것으로 추정되지만, 여기에는 은행 차입자가 발행한 증권도 포함되어 있다.
- 은행과 투자자가 역외 차입자에게 기꺼이 대출을 제공하는 이유는 포 트폴리오를 다양화할 수 있고 더 높은 수익을 올릴 수 있는 기회를 제공 하기 때문이다. 역외 차입자는 일반적으로 달러 공급원이 더 제한되어 있기 때문에 미국에 거주하는 차입자보다 더 높은 이자율을 지불할 의향 이 있다. 또한 많은 역외 차입자들이 높은 금리를 감당할 수 있는 높은 경 제성장률을 가진 이머징 마켓에 위치해 있다. 또한 은행과 투자자는 해 외 투자를 통해 여러 국가에 걸쳐 포트폴리오를 다각화하여 정치적 위험 을 줄일 수 있다.
- 미국 정부는 미국 은행 시스템에 대한 통제를 통해 누구든 달러 은행 시스템에서 배제할 수 있는 권한을 가지고 있다. 미국 정부가 누군가를 제재해야 한다고 결정하면 그 사람은 전 세계 어디에서든 상업은행을 통해 달러를 송금하거나 받을 수 없게 된다. 은행은 이러한 제재를 매우 심각하게 받아들이는데, 제재를 위반한 사실이 적발되면 미국 은행 시 스템에서 퇴출될 수 있기 때문이다. 이는 모든 은행에게 사형선고나 다 름없다. 2014년 6월, BNP 파리바는 수단, 이란, 쿠바가 미국의 제재 를 피하고 미국 은행 시스템을 통해 자금을 이동하는 것을 도운 사실을 인정했다. 그들은 90억 달러라는 엄청난 벌금을 물어야 했다.
- 최근 몇 년 동안 미국 정부는 달러 결제에 대한 통제권을 정책 추진에 활용하려는 의지가 강해졌다. 글로벌 달러 시스템에서의 배제는 대부분 의 국가를 석기시대로 되돌릴 것이다. 달러는 미국이 보유한 가장 강력 한 비살상 무기로 볼 수 있다. 미국과 유로존의 제재를 받고 있는 이란은 이제 석유를 팔아 금으로 돈을 지급받아야 한다.
- 대규모 역외 달러 시장은 잠재적으로 불안정할 수 있는데, 역외 시장 참여자들은 미국 은행들처럼 연준을 최후의 수단으로 삼지 않기 때문이 다. 만약 미국 내 은행이 갑자기 감당할 수 없는 인출이나 지급이 발생할 경우, 재무적으로 건전하다면 연준의 할인 창구에서 자금을 빌릴 수 있 다. 이러한 안전망은 뱅크런을 방지하는 데 도움이 된다.
반면 유로달러 시스템의 은행이 반드시 동일한 안전망을 갖추고 있는 것은 아니다. 미국에 지점이 있는 외국 은행들은 연준의 할인 창구를 이 용할 수 있지만, 많은 외국 은행들은 미국에 지점이 없다. 실제로 모든 대 형 외국 은행은 미국에 지점을 가지고 있지만, 소규모 은행은 그렇지 않 다. 연준에 계좌를 신청하고 유지하는 것은 비용이 많이 드는 과정이며, 대형 상업은행에 예금으로 달러를 보유하는 소형 외국 은행은 일반적으 로 그만한 가치가 없다. 이러한 소형 외국계 은행에 자금이 부족해지면 이들은 도매 자금시장(wholesale funding markets)에 뛰어들어 달러 입찰 을 시작한다. 이러한 달러 수요는 단기 달러 금리를 상승시키고 금융시장을 불안정하게 만든다.
금융 위기가 발생할 때, 연준은 외국 은행에 대출을 제공하고 역외 달 러 시장을 지원하겠다는 의지를 보여 왔다. 2008년 금융위기와 2020 년 코로나19 패닉 당시 연준은 외국 은행에 최후의 수단으로 대출을 제 공했는데, 연준이 외국의 중앙은행에 달러를 빌려주고, 해당 중앙은행이 다시 관할권 내 외국 은행들에게 달러를 빌려주는 방식이었다. 5" 연준은 신용 위험이 낮고 외환을 담보로 제공하는 외국 중앙은행에 대출을 해주 기 때문에 이 방식이 문제가 없다고 여긴다. 연준은 사실상 전 세계의 중 앙은행이자 달러 뱅킹 시스템의 궁극적인 후원자가 된 것이다.
- 모든 미국 달러 자산의 기본 금리는 미국 국채 수익률(treasury yield) 이며, 이는 투자자가 미국 국채에 투자할 때 얻는 수익률이다. 이러한 수 익률은 무위험으로 간주되므로 모든 위험 투자를 판단할 수 있는 기준이 된다. 투자자는 미국 국채를 매수하여 얼마를 벌 수 있는지 살펴본 다음 해당 수익률을 다른 잠재적인 투자가 제공하는 수익률과 비교할 것이다. 투자자는 위험이 높은 투자에서 조금 더 많은 수익을 기대할 것이며, 위 험도에 따라 투자자가 요구하는 추가 프리미엄이 증가한다. 따라서 국채 수익률 수준은 모든 자산의 기대 수익률에 중요한 영향을 미친다. 예를 들어, 국채수익률은 모기지 및 정크본드 투자자가 기대할 수 있는 수익 률 수준과 주식 가치 평가에 사용되는 할인율에 일부 영향을 미칠 것이 다.
- 미국 재무부는 1개월에서 30년 사이의 만기로 국채를 발행하며, 이러 한국채의 수익률이 국채수익률 곡선을 형성한다. 수익률 곡선은 위쪽으 로 기울어지는 경향이 있으며, 이는 만기가 긴 수익률이 만기가 짧은 수 익률보다 높은 경향이 있음을 뜻한다. 연준은 단기금리를 통제하지만 장 기금리는 주로 시장의 힘에 의해 결정된다. 국채수익률 수준은 자산 가 격에 강력한 영향을 미칠 수 있는데, 수익률이 낮으면 자산 가격 평가액 이 높아지기 때문이다. 수익률 수준과 수익률 곡선의 형태를 분석하면 시장이 연준의 다음 조치에 대해 어떻게 생각하는지, 그리고 경제성장과 인플레이션에 대한 시장의 기대치를 알 수 있다.

- 연준은 오버나이트 금리에 대한 엄격한 통제를 바탕으로 국채수익률 곡선을 따라 영향력을 행사할 수 있지만, 만기가 길어질수록 그 영향력 은 급격히 감소한다. 시장 참여자들은 연준이 설정한 오버나이트 금리를 참고하여 1주, 1개월, 2개월 등 국채의 만기수익률이 어떻게 되어야 하는지를 평가한다.53 연준이 목표 금리 범위를 조정하지 않을거라 예상하 면, 시장 참여자들은 이러한 단기 무위험 금리가 오버나이트 무위험 금 리(overnight risk-free rate)보다 약간 높을 것으로 예상할 것이다. 그렇 지 않으면 대출 기관은 돈을 단기 자산에 묶어두는 대신, 원하는 날에 회 수할 수 있는 옵션을 유지하면서, 오버나이트 대출만 계속 제공할 것이 다. 하지만 수익률 곡선에서 멀리 떨어져 있을수록 현재 오버나이트 금 리는 중요하지 않다. 그 이유는 연준이 향후 경제 전망의 변화에 따라 오 버나이트 금리를 조정할 것이며, 금리의 만기가 단기에서 중장기로 갈수 록 경제 상황에 대한 기대가 점점 더 중요해지기 때문이다. 중장기의 금 리는 주로 시장 참여자들의 견해에 따라 결정된다.
- 장기 수익률(longer-term yields)에 대해 생각하는 일반적인 프레임워크 는 단기금리의 향방에 대한 기대와 기간 프리미엄(term premium)이라는 두 가지 요소로 나누는 것이다. 예를 들어, 10년 만기 국채에서 얻을 수 있는 수익률은 연준에 10년 동안 무위험으로 오버나이트 대출을 제공했 을때의 대출 금리와, 10년 동안 돈을 묶어두는 것에 대한 프리미엄을 더 한 값과 같다. 첫 번째 요소는 앞으로의 연준의 행동에 대한 시장의 인식 에 따라 달라지고, 이는 다시 향후 인플레이션을 시장이 어떻게 인식하 는지에 따라 달라진다. 다행히도 향후 정책 방향에 대한 시장의 시각을 쉽게 알 수 있는 간단한 방법이 있다.
단기금리 선물시장은 향후 단기금리가 어떻게 될 것인지에 대한 시장 의 생각을 엿볼 수 있다. 가장 인기 있는 단기금리 선물은 유로달러 선물시장이다. 유로달러 선물시장은 세계에서 가장 유동성이 풍부한 파생상 품 시장이다. 유로달러 선물은 기본적으로 향후 3개월 LIBOR 금리가 어떻게 될지에 대한 시장의 최선의 추측이다. 3개월 금리는 연준의 통제 범위 내에 있기 때문에, 이는 주로 연준이 앞으로 무엇을 할 것인지, 그리 고 경제 상황이 어떻게 전개될지에 대한 베팅이다.
모든 금융상품 중에서 유로달러 선물은 경제 펀더멘털을 가장 잘 반영 한다. 유로달러 트레이더는 연준이 경제 지표에 따라 반응할 것이라는 것을 알기 때문에 다른 자산 클래스가 흥분하거나 공포에 휩싸일 때에도 경제지표에 집중한다. 종종 그들은 연준의 의견에 동의하지 않는 경우도 있다.
- 예를 들어 2018년 9월 연준은 '점도표' 예측을 통해 2019년에 금리 를 75bp (0.75%) 인상할 것으로 예상한다고 발표했다. 유로달러 선물 시장은 이를 보고 금리 인상을 가격에 반영했다. 연준은 12월 회의에서 2019년 금리 인상 예상치를 50bp(0.50%)로 소폭 낮췄다. 그러나 이번 에는 유로달러 시장은 연준이 2019년에 금리를 인하할 것으로 예측했 다. 유로달러 트레이더들은 12월 주식시장의 큰 하락으로 연준이 생각 을 바꿀 것이라고 예상했을 것이다. 늘 그렇듯이 시장의 예상은 적중했 고연준은 결국 2019년에 세 차례 금리를 인하했다.

- 머니마켓(단기금융시장)은 만기가 하룻밤에서 1년 정도인 단기 대출을 위 한 시장이다. 머니마켓은 금융 시스템의 배관과도 같아서 금융 시스템을 작동시키지만 잘 알려지지 않은 시장이다. 그림자 은행과 상업은행은 머 니마켓에서 차입한 단기 유동성 부채로 장기 비유동성 자산의 자금을 조 달하는 구조로 되어 있는 경우가 많다. 머니마켓이 제대로 작동하지 않 으면 은행은 운영이 불가능하다. 머니마켓이 붕괴되면 머니마켓펀드는 단기부채를 롤오버할 수 없고 대출 상환을 위해 자산을 매각해야 한다. 과거부터 지금까지 머니마켓의 붕괴는 파이어 세일로 이어졌고 금융위 기를 촉발했다.
머니마켓에는 담보 및 무담보형 머니마켓이 있다. 담보형 머니마켓에 서 차입자는 단기 대출을 위해 금융자산을 담보로 제공한다. 무담보형 머니마켓에서는 차입자가 담보를 제공하지 않고 신용도에 따라 대출을 받는다. 2008년 금융위기 이후 금융 시스템을 강화하기 위한 새로운 규제로 인해 무담보형 머니마켓에 불리한 구조적 변화가 일어났다. 바젤 III는 상업은행이 무담보형 머니마켓에서 돈을 빌리는 것을 그만두게 했 고, 머니마켓 개혁은 무담보형 머니마켓의 대출 규모를 크게 줄였다. 무 담보형 머니마켓은 여전히 상당한 규모를 유지하고 있지만 그 중요성 은 점차 줄어들고 있다. 이제 연준이 담보 오버나이트 기준금리(secured overnight reference rates)를 발표하고 지속적인 레포 운용을 통해 담보 오버나이트 금리를 조정하는 등, 머니마켓 시장은 점점 더 차입자와 규 제 당국이 선호하는 담보형 머니마켓 시장으로 변모하고 있다.
- 레포 시장은 미국 국채가 '화폐'가 될 수 있도록 하는 필수적인 연결고 리이다. 미국 국채 시장은 세계에서 가장 유동성이 풍부한 시장이지만 1 조 달러 규모의 오버나이트 레포 시장은 한 걸음 더 나아가 투자자가 보 유한 국채를 사실상 비용 없이 언제든지 은행예금으로 전환한 다음, 다 음날 동일한 국채를 반환해 준다. 물론 차입자는 오버나이트 레포 대출 을 원하는 기간만큼 연장하거나, 만기가 긴 레포 대출을 선택할 수 있다. 이는 국채를 은행예금과 교환 가능하게 만들어 국채를 화폐로 전환함으 로써 미국 재무부가 돈을 찍어낼 수 있는 힘을 부여한다.
레포 시장은 또한 저렴한 레버리지를 위한 시장이기도 하다. 투자자는 자금의 일부를 자기자본으로 투자하고 나머지는 레포 시장에서 빌려서 증권에 투기할 수 있다. 이는 투자자가 증권을 매수하는 동시에 해당 증 권을 담보로 돈을 빌리는 레포 대출 계약을 체결한 다음, 레포 대출로부터 받은 돈으로 초기 증권 매입 대금을 지불할 수 있기 때문이다. 예를 들어 국채에 100달러를 투자하려는 헤지펀드는 보유금 1달러를 예치하고 레포 거래를 통해 나머지 99달러를 빌릴 수 있다. 거래 방식은 다음과 같 다:
1단계: 헤지펀드 A가 헤지펀드 B로부터 100달러의 미국 국채를 매입한다.
2단계: 동시에 헤지펀드 A는 딜러와 레포 거래를 체결하여 100 달러의 국채를 99달러에 매도하고, 매도한 국채를 내일 99.01달 러에 다시 매수하기로 합의한다 (0.01달러는 오버나이트 대출에 대한 이 자이다). 딜러가 담보 가치의 변동으로부터 자신을 보호하기 위해 약간의 가격 인하를 요구할 것이므로 헤지펀드 A는 국채를 100 달러 전액에 매도할 수 없다. 이 경우 딜러는 국채를 매우 우량한 담보자산으로 간주하고 1%의 '헤어컷(haircut)' 62만 원한다.
3단계: 헤지펀드 A는 딜러로부터 받은 99달러에 보유 자금 1달 러를 더해 헤지펀드 B에게 100달러를 지급한다. 따라서 헤지펀 드 A는 자기 돈 1달러로 100달러의 국채를 매수할 수 있게 된다.
4단계: 다음날 헤지펀드 A는 딜러로부터 100달러의 국채를 99.01달러에 다시 매입해야 한다. 여기서 0.01달러는 오버나이 트 대출에 부과되는 이자이다. 헤지펀드 A는 대출을 갱신하거나, 시장에서 국채를 100달러에 매도하고 그 수익금으로 딜러에게 99.01달러를 지불하여 거래를 종료할 수 있다.
- 실제로 레포 대출을 통해 레버리지를 원하는 차입자는 몇 가지 일반적 인 전략을 사용할 수 있다. 매입한 증권의 가치가 상승하기를 바라거나, 레포 대출의 이자 비용을 초과하는 이자를 매입한 증권으로부터 얻거나, 포트폴리오의 일부분에 대한 헤지로 레포 대출을 활용하거나, 차익거래 전략의 일부로 증권을 사용할 수 있다. 어떤 경우든 차입자는 레포 시장 을 통해 적은 자금으로 대규모 포지션을 취할 수 있는 것이다.
레포 시장의 현금 차입자는 주로 다른 딜러로부터 돈을 빌리는 프라이 머리딜러이거나 투자 펀드이다. 일반적으로 머니마켓펀드는 딜러에게 돈을 빌려주고, 딜러는 빌린 돈을 자신의 증권 재고를 조달하는 데 사용 하거나, 헤지펀드 고객에게 다시 대출을 제공하는 중개자 역할을 한다.
- 전문 투자자들은 머니마켓을 최고의 수익을 찾기 위해 전 세계를 자 유롭게 이동할 수 있는 글로벌 시장으로 간주하는 경우가 많다. 이들은 환헤지비용(FX hedging costs)을 고려하여 전 세계 머니마켓 상품이 제 공하는 이자율을 살펴본다. 예를 들어, 유로존 국채가 0% 미만의 금리 로 단기 채권을 발행하더라도 미국에 기반을 둔 투자자는 환헤지비용을 고려하면 단기 미국 국채의 플러스 수익률보다 유로존 국채가 더 매력 적일 수 있다.
- 2019년 말 3개월 만기 프랑스 국채수익률은 마이너스 0.6%인 반면, 3개월 만기 미국 국채수익률은 1.5%였다. 겉으로 보기에 미국 투자자 는 3개월 만기 프랑스 국채보다 3개월 만기 미국 국채에 투자하는 것이 훨씬 더 많은 수익을 올릴 수 있다. (1.5% vs 마이너스 0.6%) 하지만 환헤지 기준(FX hedged basis)으로는 그렇지 않았다. 투자자가 달러를 유로로 스왑한 다음, 3개월 만기 프랑스 국채에 투자했다면, 달러를 빌려준 대가로 3개월 USD 리보 수익률을 얻고, 유로에 대해 3개월 EUR 리보 마 이너스 수익률을 지불하고(즉, 플러스 이자를 받는다는 의미), 외환스왑 베이시 스를 얻겠지만, 프랑스 국채의 마이너스 수익률에서 0.6% 손실을 입었 을 것이다. 전체적으로 1.9% (1.9% + 0.4% + 0.2% -0.6% = 1.9%)의 수익을 얻게 되며, 이는 3개월 만기 미국 국채보다 0.4% 더 많은 수익이다.
머니마켓은 글로벌이기 때문에 국내 금리에만 초점을 맞추는 것은 오 해의 소지가 있다. 한 국가의 금리 변동은 차익거래를 통해 자동으로 다 른 국가의 금리에 영향을 미친다. 투자자의 정교함과 위험 감수 수준이 다르기 때문에 모든 투자자가 차익거래에 참여할 수 있는 것은 아니므로 기회는 계속 존재한다.
- 가치투자는 더 이상 통하지 않는다. 가치투자는 '저렴한 기업이 시간이 지남에 따라 주가가 상승하고 시장보다 높은 수익률을 내 는 경향이 있다는 생각에 의존한다. 이는 주가 대비 장부가치를 가치의 척도로 사용한 파마-프렌치 연구(the Fama-French study) 로 유명해졌다. 그러나 이 연구는 패시브 투자 흐름이 시장을 지 배하기 전의 시절에 수행되었다. 저가 기업은 패시브 투자자들의 자금이 유입되는 주요 주가지수에서 대부분 빠져 있는 소규모 기 업들이다. 따라서 이러한 가치주 기업들은 계속해서 실적이 저조 했다. 가치를 추구하는 액티브 투자자들은 주요 주가지수를 끌어 올리는 은퇴 자금의 꾸준한 유입을 따라잡을 수 없다.
- 포워드 가이던스와 양적완화는 모두 10년 넘게 사용되면서 비전통적 인 연준의 도구에서 전통적인 도구로 바뀌었다. 두 가지 모두 금리 수준 에 영향을 미치는 데 효과적인 것으로 입증되었다. 2020년 연준은 수익 률 곡선 컨트롤(Yield Curve Control, 줄여서 YCC)에 대한 예비 논의를 시작 했으며, 이는 잠재적으로 금리를 더욱 정밀하게 통제할 수 있게 해줄 것 이다. YCC는 중앙은행이 금리에 대한 구체적인 목표 수치를 발표하는 것이다. YCC는 실제로 제2차 세계대전 당시 연준이 금리를 낮게 유지하여 전쟁을 지원하고자 할 때 처음 사용되었다. YCC에 따른 금리 통제는 중앙은행의 채권 매입 감소로 이어질 가능성이 높다. 그 이유는 시장 참 여자들이 중앙은행이 무제한 매입을 통해 금리 목표를 달성할 의지와 능 력이 있다는 것을 알기 때문이다. 103
YCC는 중앙은행 커뮤니티에서 주목받고 있는 새로운 통화정책 수단 중 하나이다. 일본은행은 2016년에 10년 만기 일본 국채의 수익률을 약 0%로 고정하겠다고 발표하면서 주요 중앙은행 중 최초로 YCC를 시행 했다. 흥미로운 점은 일본은행이 금리를 낮게 유지하기 위해서가 아니라 금리를 올리기 위해 YCC를 발표했다는 점이다. YCC 이전에는 10년 물 일본 국채의 금리가 마이너스 0.5% 금리 내외에서 거래되었다. 일본 은행은 10년물 국채금리를 인상함으로써 일본 국채의 수익률 곡선이 가파르게 상승하여 상업은행의 대출을 촉진할 것으로 기대했다. 일본은행 YCC를 성공적으로 시행하고 있으며, 일본 국채의 수익률은 발표 이후 0% 내외의 좁은 범위 내에서 머물고 있다.
2020년 초, 호주 중앙은행(RBA)은 YCC를 시행한 두 번째 주요 중앙 은행이 되었다. 호주 중앙은행은 3년 만기 호주 국채의 수익률을 0.25% 로 고정하겠다고 발표했다. 이 발표만으로도 3년 만기 금리를 0.25%로 이동시키기에 충분했다. 정책의 의도는 호주의 모기지와 기업 부채의 대 부분이 3년 만기이기 때문에 저금리를 통해 경제를 활성화하는 것이었 다. 호주 중앙은행은 발표 한 번으로 이 목표를 달성할 수 있었다.