1. 차익거래, 헤징, 그리고 일물일가의 법칙
- 차익거래란 한 시장에서 자산을 매입하고 동시에 다른 시장에서 같은 자산을 매도함으로써 정당화되기 어려운 가격차이로부터 이익을 얻는 과정을 말함. 진정한 차익거래는 위험도 없고, 자기금융(self financing)이 가능해야 함. 자기금융, 즉 자체 자금조달이 가능하다는 것은 투자자가 자신의 돈은 한푼도 들이지 않고 다른 사람의 돈을 활용하여 투자한다는 의미
- Risk arbitrage : 인수목표기업의 주식을 사고 동시에 인수기업의 주식을 매도한느 것
- Tax arbitrage : 소득구간간의 세율차이로부터 이득을 얻을 목적으로 한 세금구간에서 다른 구간으로 소득을 이전시키는 것
- Regulatoryarbitrage : 기업들이 규제가 가장 적은 쪽으로 옮겨가려는 경향
- Pairs trading : 과거 주가변동이 아주 비슷한 두 주식을 찾아낸 후 가격차이가 비정상적으로 커질 때 두 주식을 한 쌍으로 묶어서 주가가 낮은 주식을 사고 주가가 높은 주식은 공매하는 것
- Index arbitrage : 선물가격이 이론가치로부터 현격하게 벗어날 때 복제 시장포트폴리오와 주가지수선물로 구성된 서로 상쇄되는 매입과 매도 포지션을 설정하는 거래
- 일물일가의 법칙이 자산가격의 최종종착지를 의미하는 것이라면 차익거래는 가격을 그 종착지로 이끌어 가는 행위임. 차익거래 기회의 부재는 균형가격이라는 개념과 일관성을 가지는데, 이 가격에서는 수요와 공급이 같아짐. 가격오류가 있는 자산ㅇ르 이용하여 차익거래를 하는 행위는 자산가격을 본래의 적정한 가치로 되돌려 놓음.
- 차익거래 전략은 실행과 수렴이라는 두가지 기본적 측면을 가짐. 실행은 차익거래 기회를 어떻게 식별하고, 전략을 어떻게 구성하며, 어떻게 이런 전략을 끝까지 유지하고, 궁극적으로는 어떻게 이를 마감하는가 하는 과정을 모두 포함. 수렴은 잘못 평가된 자산의 가격이 본래의 적정한 수준으로 접근하는 현상. 기계적 또는 절대적 수렴과정은 자산가격이 미리 정해진 기간안엔 적정한 수준으로 수렴하도록 강제하는 명시적 연결고리를 가짐(지수 차익거래),. 행동학적 또는 서로 상관된 수렴과정은 자산가격의 움직임에 어떤 체계적 관계가 존재한다는 역사적 증거가 있거나 자산가격의 움직임에 상관관계가 있는 경우에 나타남(쌍쌍거래, pairs trading). 쌍쌍거래는 추정된 상관계수와 역사적 평균 스프레드로의 수렴여부에 크게 의존. 중요한 것은 어떠한 연결고리라도 이러한 수렴현상을 보장하지는 못하며, 어떠한 모형도 그 수렴현상이 얼마나 시간이 걸릴지 알려주지 못한다는 점.
2. 차익거래의 실제
- CAPM모델에서 자산 i의 기대수익률은 다음 식으로 표현됨
E(Ri) = Rf + bi(Rm - Rf)
단, Rf = 무위험 수익률
bi = 주어진 시장의 대용치 Rm의 변동성에 대한 주식 i의 상대적 변동성
E(Ri) - Rf = 위험 프리미엄
- 위에서 Rf = 4%, E(Rm) = 14%일 때 베타계수가 0.75인 어떤 주식을 생각해보면, 이 주식의 위험조정 수익률은 4% + 0.75(14% - 4%) = 11.5%임을 나타냄. CAPM은 개별 주식뿐만 아니라 포트폴리오의 가격결정에도 사용될 수 있음.
3. 보유비용 가격결정
4. 국제 차익거래
- 통화거래에 대해 더 많은 통제를 가해야 한다고 주장하는 사람들은 정확한 환율이 얼마인지에 대해 정부가 시장보다 더 잘 알고 있다는 매우 위험한 가정을 하고 있는 것이다. 실제로, 정부가 훨씬 더 큰 실수를 할 것이라고 생각할 만한 충분한 이유가 있다. 더구나 금융시장은 정부보다 쉽게 실수를 인정할 수 있고, 그 실수로부터 벗어날 수 있다. 잘 알려지지 않은 시장의 큰 장점은 정부와는 달리 자존심이 없다는 것이다.
5. 풋-콜 패러티와 차익거래
- 풋-콜 패러티는 같은 주식에 대한 풋의 가치와 콜의 가치, 그리고 재정증권(T-bill)과 같은 무위험 증권간의 관계를 설명해줌
- S0 + P = C + X/(1+Rf)^T
단, S0 = 주식의 현재가격
C, P = 콜 및 풋 옵션 가격
X = 행사가격
Rf = 재정증권 수익률
T = 만기
- 풋-콜 패러티는 다른 자산을 조합하여 주어진 자산의 현금흐름 지급금을 만들어낼 수 있다는 것을 보여줌. 이러한 현금흐름의 재포장은 전통적인 금융계약과 거래상의 법적 또는 규제적 제약조건을 우회할 수 있는 규제차익거래에 이용될 수 있다. 이런 시도는 차익거래에 크게 의존하게 되는데, 차익거래는 같은 현금흐름 결과를 제공하는 포지션의 가격을 정해준다. 현금흐름의 재포장에 대해 거부하기 어려운 유인을 제공하는 것은 이익동기이다. 현금흐름의 재포장은 법적 또는 규제적 제약조건 때문에 효율성이 떨어지거나 또는 아예 금지된 거래를 피할 수 있도록 해준다. 당국자들에게는 불편한 일이기는 하지만 이런 형태의 차익거래는 금융혁신의 주된 원천이 된다. 중요한 것은 이런 거래들은 법 또는 규제에 의해 금지된 수단과는 다른 상품들을 조합한 것이기 때문에 불법적인 거래가 아니며, 경제적으로 동등한 합법적 포지션이라는 점이다.
- Covered call(방비적 콜) : 투자자가 소유하고 있는 같은 주의 주식도 함께 포함된 콜 매도 포지션을 유지하는 것. 첫번째 동기, 주식을 보유하고 있는 투자자가 주가가 떨어질 것을 염려하고 있지만 그렇다고 지금 이 주식을 팔고 싶지 않을지 모름. 그래서 콜 매도에서 얻는 프리미엄으로 위험에 노출된 주식 매입 포지션에 대한 약간의 하방보호(downside protection)기능을 얻음. 다시 말해, 콜 매도로 조성된 프리미엄 수입은 주식 매입 포지션의 손실을 이연시키는 완충장치를 제공하게 됨. 그러므로 방비 콜의 주된 동기는 주식매입 포지션을 보호하기 위한 것. 두번째 동기, 주식으로부터의 수익률이 만족스럽지 못하여 콜옵션 매도를 통해 추가적 소득을 얻기 원할 수도 있음.
- Protective put(보호적 풋) : 주식매입과, 같은 주식에 대해 발행된 풋 매입의 1 : 1 혼합으로 구성. 방비콜 전략의 동기와 마찬가지로 보호적 풋은 보유주식의 가격이 하락할까 염려하고 있지만 지금 그 주식을 팔고 싶어하지 않는 경우 유용하게 사용.
6. 옵션 가격결정
- 헤지비율은 기초주식의 가치변화 한 단위당 콜 가치의 변화로 해석할 수 있음. 이 비율은 주식가치 변동에 대한 콜가치의 민감도를 나타냄. 이를 콜옵션의 델타라고 하며, 이 비율은 두가지 기능을 가짐. 하나는 무위험 헤지를 구성하기 위한 주식매입과 콜 매도의 혼합비율을 설명하는 것이며, 다른 하나는 기초주식 가치의 변화에 대해 콜 가격이 얼마나 움직일 것으로 예상되는가를 측정하는 것.
7. 차익거래와 자본구조의 무관련성
- 자본구조 차익거래는 어떤 회사의 채권과 주식(또는 이에 대한 파생상품)의 가격이 일관성을 갖지 못할 때 이 두 형태의 증권의 매입 또는 매도 포지션을 취함으로써 이를 활용하여 이익을 얻으려는 거래. 주어진 회사의 채권과 주식가격은 서로 연결되어 있다고 가정함. 그러나 이들 채권과 주식은 종종 새로운 정보에 서로 다르게 반응한다는 것이 이 전략의 논리적 논거임.
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