chapter 1. 그릇된 경제적 신념
- 이른바 금융 스나미를 피하려면 수없이 발생하는 작은 규모의 금융위기는 별도 대책 없이 그냥 흘러가게 내버려두어야 함. 심지어 작은 위기는 조장하기도 해야 함. 그로 인해 생겨나는 희생은 감수할 수밖에 없음. 그것이 더 큰 위기를 피하는 길이기 때문. 중앙은행에 대해서는 통화증발을 가끔씩 멈추도록 요구해야 함. 즉, 어떤 경우에는 중앙은행에 자산가격의 거품을 터뜨리도록 요청해야 한다는 의미. 이런 정책이 성공을 거두기 위해서는 무엇보다 정치적 환경이 관건임. 정치권 안팎에서 균형감각을 갖춘 중앙은행의 통화정책을 흔쾌히 받아들여야 한다는 의미. 지나친 통화위축을 막을 때처럼, 과도한 통화팽착을 막는 데에도 중앙은행이 똑같은 권한을 행사할 수 있도록 힘을 실어주어야 함
- 일반적으로 투자를 한다는 것은 어느정도 희소가치를 지닌 자산을 찾고 있다는 의미. 그런 자산의 공급은 수요에 딱 맞춰 늘어날 수 없음. 이득을 얻기 원하며 투자를 할 때마다 우리는 희소가치를 추구하고 있는 것임. 이는 수요에 맞춰 공급이 늘어날 수 있다는 핵심원리에 어긋남. 어떤 특정 자산이 희소해지고 있음을 보여주는 신호로 느껴질만큼 자산가격의 변화가 뚜렷하게 나타날 때 자산시장은 베블런의 과시적 소비재시장과 비슷한 방향으로 움직일 수 있음. 다만 베블런이 든 사례에서 높은 수요를 창출하는 것은 단지 높은 가격이지만, 자산시장에서 수요를 자극하는 것은 가격의 변화율임. 보통 자산시장에서는 수요가 공급을 자극하지 않음. 그보다는 공급부족이 수요를 자극함. 가격상승은 공급의 부족을 드러내고, 그에 따라 추가적 수요를 창출할 수 있음. 반대로 가격하락은 공급과잉을 나타냄으로써 수요감소로 이어질 수 있음.
- 금유위기에 관한 연구에 평생을 바친 민스키는 보통 포스터-케인지언으로 불림. 케인즈 사상을 추종하는 케인지언처럼 그 도한 금융시장에 대한 정부의 개입을 지지했고, 80년대에 득세한 탈규제 정책을 비판하고 부채의 과잉누적에 대해 끊임없이 경고음을 냈음. 민스키는 정상적 경제상황에서 나타나는 금융시장의 취약성과 금융시장을 위협하는 투기적인 거품을 연계한 금융불안정성 이론을 제시. 그의 주장에 따르면 투기적 차입거품때문에 은행과 대부업자들은 건전한 기업에까지 신용한도를 옥죄게 되고, 이로 인해 경제가 급속히 위축된다는 것. 민스키의 주장은 최근 불어닥친 서브파라임 위기와 맞물려 세간의 관심을 모으고 있음.
- 민스키의 주장에 들어있는 함의는 "금융시장은 스스로 최적점을 찾아가거나 안정적이지 않으며 절대로 자연스러운 최적의 자원배분으로 이어지지 않는다."
- 민스키 모멘텀은 금융시장에서 과도한 부채를 짊어진 채무자들이 빚을 갚기 위해 건전한 자산까지도 팔아치울 수 밖에 없게 되고, 그에 따라 금융시장에서 자산가치가 폭락하는 시점으로 설명할 수 있음. 다시 말해 금융위기가 시작되는 시점임. 민스키는 고수익을 노린 고위험 투자가 감당하기 어려울 정도로 확대되면서 자본주의 금융시스템은 결국 공황상태에 빠지게 된다고 주장.
- 금융불안을 초래할 수 있고 또 최근에 실제로 초래한 핵심경로는 투자자금의 위험한 운용과 원금을 꼭 돌려줄 것이라고 보장하는 약속사이에서 발생함. 이 양립불가능한 두가지는 기본적으로 충돌할 수 밖에 없음. 뱅크런은 효율적 시장이론과는 전혀 맞지 않음. 그런데도 주류 경제학 또는 금융시장이론에서는 불안정성을 띠는 이런 과정을 그들의 이론 모형에 맞춰보려는 시도조차 하지 않음. 잘 알려져 있듯이 뱅크런은 금융시장에서 수백년 동안 반복적으로 벌어진 낯익은 현상임. 그런데도 전통적인 금융이론과 금융위험시스템에서는 뱅크런의 존재를 철저히 무시해왔음.
chapter 2. 효율적 시장이론과 중앙은행의 어색한 조우
- 미 연준은 통화증가나 신용팽창, 자산 인플레이션이 적정 수준을 넘어 과도한 수준까지 치달을 수 있다는 사실을 받아들이려고 하지 않음. 하지만 통화공급이나 자산가격 같은 변수들이 감내하기 어려울 만큼 지나치게 낮은 수준으로 떨어질 수 있다는 사실은 쉽게 수긍함. 그 결과 연준의 통화정책은 신용위축 또는 자산가격 하락을 막거나 반전시키기 위해 공격적으로 활용되는 반면, 신용팽창 또는 자산가격 상승을 막는 데는 거의 활용되지 않는 것이 특징. 이런 정책방침에는 자산가격 거품은 그것이 터지기전까지는 알아차릴 수 없다는 인식이 깔려 있음. 따라서 중앙은행이 행동할 수 있고 행동에 나서야 하는 시기는 반드시 거품붕괴 이후여야 함. 반대로 유럽중앙은행은 자금이 적정수준을 넘어 과도하게 공급될 수 있다는 사실을 받아들임. 또 과도한 신용창출과 과도해지는 자산가격 상승세에 대해서도 마찬가지임. 하지만 과도한 자금공급 증가와 과도한 자산가격 상승 사이의 연관성을 인정하기는 꺼려함. 서로 다른 두 세계관을 요약하면, 연준은 신용위축을 막는 것을 자신의 역할로 생각하는 반면, 유럽중앙은행은 과도한 신용팽창을 억제하는 것을 자신의 임무로 여긴다고 볼 수 있음.
- 정말로 시장이 효율적이라면 다음과 같은 요건이 충족되어야 함
(1) 자산가격 거품은 존재하지 않는다. 모든 자산가격은 늘 정확하다
(2) 그냥 내버려두면 시장은 안정적인 균형상태로 수렴할 것이다
(3) 그 균형상태는 최적의 상태이다
(4) 각각의 자산가격은 예측할 수 없다
(5) 하지만 자산가격의 움직임 분포는 예측할 수 있다.
이 이야기는 흠잡을 데 없이 매끈해 보임. 유일한 옥의 티라면 실제 현장에서는 이 이론이 맞지 않는다는 사실임. 정규분포 모양을 띠는 시장은 찾아보기 어려움. 현실에서는 거대한 불연속층으로 이뤄진 시장이 발견됨. 솔직히 말해 정적인 안정상태의 자산시장은 어디에서도 찾아보기 어려움. 금융시스템 내부에서 관찰된 바에 따르면 균형상태에 가장 가까운 사례는 30년대 대공황 때 장기간 이어진 침체기에서 찾아볼 수 있음. 하지만 이런 균형을 최적의 상태라고 할 수는 없을 것임.
- 프리드먼의 의견을 대체하는 새로운 견해는 "시장은 본래 안정적이지도 않고, 스스로 최적의 상태로 돌아가는 것도 아니다. 따라서 감독과 관리를 필요로 한다." 케인스와 민스키는 둘 다 정부지출과 재정집행을 통해 관리와 감독정책을 펴는 정부의 역할을 강조했음.
chapter 3. 화폐의 진화 과정에서 나타난 돌연변이 괴물
- 애초에 금화가 있었다. 또 그 시장에서 유통되고 있는 실물과 같은 가치의 금예치증서가 금을 진짜로 소유하고 있는 상인들 손에 들어있었다. 그런데 은행이 또 다른 금증서를 발행하고 그것이 다른 상인한테로 넘어가 그 경제시스템 속으로 투입되고 유통된다. 부채가 상환되지 않고 남아 있는 동안에는, 유통중인 예치증서가 은행에 있는 금 예치액보다 많다. 하지만 부채가 일단 상환되면, 발행증서는 실제 금 보유량과 다시 같아진다. 이 과정에서 금융불안을 일으키는 두가지 요인이 생겨남. 가장 중요한 첫번째 요인은, 일단 이 시스템이 뿌리를 내리면 은행금고에 있는 금보다 유통중인 예치증서가 항상 많아진다는 점임. 그러므로 예치은행들은 그들의 발행증서 전부를 동시에 회수할 수 없음. 금융불안을 일으키는 두번째 요인은 돈을 빌리고 갚는 방식에서 발생함. 은행은 자체적인 예치증서를 발행함으로써 한 상인에게 자금을 대부해주고, 그 상인은 빌려 쓴 돈을 제때 되갚는다는 약속어음을 은행앞으로 발행함. 하지만 거래를 하는 과정에서 그 상인 역시 아마도 또 다른 은행이 발행한 예치증서로 지불을 받게 될 것임. 이 증서를 빌려 쓴 돈을 갚는 용도로 쓴다면, 이를 받은 은행은 또 다른 은행에 보관된 금에 대한 청구권을 갖게 됨. 시간이 경과함에 따라 은행들은 스파게티처럼 서로 맞물린 청구권의 그물망에 얽혀듬. 이런 거래방식이 발전함에 따라 결국 은행쪽에서 발행한 예치증서의 양은 실제 금보유량으로 보장할 수 있는 것보다 훨씬 많아짐. 이처럼 금본위제 아래에서도 통화시스템은 부채더미에 얽혀들게 됨.
- 금융위기의 파장이 거듭 반복되면서 이 신용창조 시스템이 매우 불안정하다는 사실이 드러남. 하지만 이 새로운 시스템은 극적인 경제팽창, 부의 생성, 그리고 생활수준의 향상으로 이어졌다는 사실 또한 명백함. 예치은행과 신용창조 이전의 세계로 돌아가는 것은 현실적으로 불가능함. 신용창조 과정은 경제성장과 번영으로 이어지는 탄탄한 길을 새로 열었음. 말 그대로 이제는 진짜 벤처캐피털의 탄생이 가능해짐. 이와 마찬가지로, 새로운 금융시스템은 위험을 한데 모으고, 또 나눌 수 있는 통로를 마련했음. 더 큰 위험을 감수할 수 있게 된 것임. 이 새로운 시스템과 더불어 살아가는 것이 그것 없이 살아가는 것보다는 분명히 나음. 다만 뱅크런 문제를 풀 해법이 필요했음. 논리적 귀결은 곤경에 빠진 금융기관들을 지원할 시스템을 만들어 내는 것임. 그리고 한 은행의 곤경이 시스템 전반의 광범위한 패닉으로 번지는 것을 막을 수 있도록 방화벽을 구축해야 함. 해답은 은행들은 위한 은행, 즉 중앙은행임. 파산지경에 빠진 위기국면의 은행에 돈을 꿔주는 역할을 할 중앙은행을 만드는 것임. 은행이 기본적으로 건전한 대출자산을 확보하고 있음에도 불구하고 신뢰의 위기 탓에 예금인출 사태를 겪을 때 중앙은행은 패닉이 사라지고 영업이 재개될 때까지 그 금융기관을 지원할 수 있음. 반면, 은행의 대출자산이 나쁜 상태로 변질됬다면 중앙은행은 그 은행으로 하여금 문을 닫도록 강제함. 그동안 은행의 대출자산은 차근차근 정리됨.
- 금융안정성을 재확립하기 위해 필요한 것은 금본위제로의 복귀나 중앙은행의 폐쇄가 아님. 그것은 곧 다름 아닌 신용창조의 폐지를 뜻함. 경제를 암흑시대로 되돌리는 것임. 신용창조는 유지되어야 하며, 우리는 다가오는 불안과 함께 살아갈 길을 찾아야 함. 안정적 경제상태보다는 변화하고 성장하는 경제사회에서의 삶이 훨씬 나음.
- 중앙은행은 금융시스템을 안정시키기 위해서 도입되었음. 하지만 중앙은행의 존재는 더 위험한 대부행위를 촉진하고 뜻하지 않게 금융시스템을 불안정하게 만들수 있음. 모든 예금을 동등하게 보장해주는 중앙은행의 존재는 좀더 대담한 금융기관들을 불리하게 만드는 뜻밖의 역효과를 불러일으킴. 시간이 지날수록 조심스런 대부행위는 뒷자리로 밀려남. 그렇게 생겨난 빈자리를 분별없고 위험한 대부행위가 차지함. 중앙은행제도의 도입은 바닥을 향한 질주로 이어짐. 경쟁은행보다 많은 위험을 무릅쓰도록 모든 은행들을 자극하는 어처구니없는 사태가 벌어짐.
- 미국이 금보유고의 출구를 막고 달러화를 금으로 바꾸어주는 일을 중단함에 따라 예전과는 전적으로 다른 새로운 통화체계가 생겨남. 이전의 통화가치 평가절하는 일반적으로 해당 통화와 금사이의 교환비율을 더 낮게 재조정하는 것을 뜻했음. 하지만 71년 이후 체제에서는 화폐를 금으로 교환할 수 있도록 보장하는 장치 자체가 완전히 사라짐. 닉슨의 조처는 대성공을 거둠. 더 많은 달러를 찍어냄으로써 부채를 간단히 갚을 수 있었음. 달러화 가치가 금값에 고정되지 않아 화폐가치 평가절하를 발표하는 과정에서 이전처럼 곤혹스러움을 느낄 필요도 없었음. 밖으로 공표하지 않은채 반복적으로 거듭 화폐가치를 평가절하 할 수 있게 됨. 이로써 오늘날의 현대적 통화시스템이 출현하고, 그와 더불어 인플레 몬스터가 탄생함. 이제 정부는 마음대로 자유롭게 화폐를 발행할 수 있게 됨.
- 인플레의 목표를 플러스 수준으로 설정하는 한가지 이유는 명목가격의 경직성으로 설명됨. 이는 사람들이 가격의 하락을 그다지 좋아하지 않는다는 것을 의미. 특히 그 가격이 임금일 경우에 그러함. 그럼에도 시간의 경과에 따라 어떤 직업은 경제적으로 더 낮은 가치를 지니게 되고, 다른 직업에 비해 더 낮은 임금을 받을 수 밖에 없음. 그렇지만 열악한 부문에 종사하는 사람들에게 보수를 깎을 수 밖에 없다고 말하면 강력한 반발을 살 것이므로 시행이 어려움. 대신 이런 특정 산업 부문의 임금을 그대로 두고 평균 임금을 높임으로써 실질임금을 깎는 것이 사실상 훨씬 쉬움. 통상적으로 플러스 인플레 목표를 추구하는 이유는 또 있음. 이는 일반적으로 이자율이 더 높을수록 중앙은행의 신용사이클 관리가 더 쉬워짐을 뜻함. 이자율이 높으면 높을수록 이를 추가적으로 깎을 수 있는 여지를 더 많이 확보하게 됨. 이자율을 낮추면 자금차입이 많아져 경제활동이 촉진됨.
- 본래 케인즈주의 정책은 한나라 경제가 경기후퇴기에 접어들어 경제활동의 전반적 수준이 크게 위축되었을 때 쓰도록 제안된 것임. 그러나 오늘날 케인즈주의 정책은 경제활동이 이미 위축된 시점이 아니라, 경제성장이 둔화되거나 둔화될 것으로 예상되는 시점에 시행됨. 첫번째 취향의 케인즈주의는 신용위축 이후에 등장하는 수세적 정책을 뜻함. 두번째 취향의 정책은 공세적 정책을 뜻하며, 금융부문의 위축을 미리 막기 위해 채택됨. 또는 정어도 정책을 펴지 않았을 때에 비해 경기후퇴의 골을 얕게 하고 고통을 덜 수 있음. 하지만 공세적 케인즈주의의 성공에 따라 자금 차입자들은 자신들이 과도한 자금을 차입했다는 사실을 알아차리지 못하고 맘. 정부와 중앙은행이 이제 막 나타나려고 하는 경기후퇴를 매번 성공적으로 차단함에 따라 민간부문의 채무자들은 점덤 더 공격적으로 변하고 투자에 대한 확신을 갖게 됨. 그리고 결국 엄청난 부채더미를 기꺼이 떠안고 마는 것임. 이 부채더미가 누적됨에 따라 경기진작책으로 미래의 경기하락을 막는 일이 점점 더 어려워지게 됨.
- 오늘날의 효율적 시장이론은 케인즈주의적인 경기 진작책을 채택해 왔고, 실행영역을 극적으로 확장해왔음. 동시에 이런 정책이 효율적 시장이론에 대한 정밀한 반격에서 탄생되었다는 사실을 깨닫지 못함. 두말할 필요도 없이 지적파산이나 다름없는 이런 정신분열적 태도는 바람직한 정책으로 이어지지 않음.
chapter 4. 자산시장을 불규칙한 호·불황 국면으로 이끄는 손
- 상품시장과 자산시장 사이에는 중요한 차이점이 있음. 가격변화 또는 그에 따른 수요변화에 대한 시장의 반응형태임. 상품시장에서는 가격이 더 높아지면 수요는 감소함. 반면 자산시장에서는 가격이 높아지면 수요는 되레 증가하는 경우가 많음. 상품시장은 안정을 찾아가는 시스템이며, 자산시장은 균형상태에 이르지 못하고 습관적으로 호황과 불황을 반복하는 경향을 띰.
chapter 5. 번 만큼 쓰는 노동자, 쓴 만큼 버는 자본가
- 효율적 시장이론에 따르면 자산가격은 실물경제의 온도를 포착하는 온도계임. 하지만 세밀하게 관찰한 바로는, 자산가격의 움직임 또한 실물경제의 온도를 결정하는 기상조건을 만들어내기도 함. 이러한 시스템에서는 정확히 설정된 균형상태라는 것이 없음.
chapter 6. ‘중앙은행’이라는 속도조절기
- 오늘날 각국의 중앙은행들은 투명성과 예측가능성을 자랑함. 주요 중앙은행들은 곧 실행에 옮길 정책방안을 미리 금융시장에 경고하는 방식을 채택하고 있음. 하지만 정확히 그 반대쪽으로 향하는 것이 바람직할 수도 있음. 중앙은행이 단기의 예리한 충격(뜻하지 않은 갑작스러운 유동성의 축소)을 가할 수 있도록 맡겨두면, 경제적 의미의 소방훈련을 할 수 있게 됨. 충격에 대한 그 나라 경제의 탄력성을 시험하고, 신용팽창의 지속가능성을 점검하고, 매우 취약한 상태에 있는 금융기관들을 점검하는 것임. 때때로 벌어지는 금융소방훈련 정책이 적절하다는 것을 시장에서 신뢰하게 되면, 아마도 돈을 빌려주거나 빌려 쓰는 쪽 모두 지금보다 좀더 높은 수준의 조심성과 자체규율을 갖게 될 것임.
chapter 7. 민스키와 만델브로트
- 효율적 시장이론의 오류에는 우리가 배워야할 점이 있음. 자산수익의 확률분포를 알기는 하지만, 현실에서는 금융시장 내부에서 자체적으로 강화되는 악순환 또는 선순환의 과정탓에 이런 분포는 정지된 상태의 시장에서나 믿을만하다는 것임. 시장이 자체적으로 강화되는 사이클에 빠져 있을 때 이런 자산수익의 확률분포는 갑작스럽게 무용지물로 추락함. 효율적 시장이론에 바탕을 둔 위험관리 시스템은 아무 짝에도 쓸모가 없음. 마치 속담에 등장하는 초콜릿으로 만든 찻주전자와 마찬가지임. 그것은 필요하지 않을 때에만 작동함. 효율적 시장이론의 알려지지 않은 알려진 것들에는 금융시장 참가자들을 끌어당기는 묘한 힘이 있음. 이 때문에 시장 참가자들은 투자자산의 위험성을 실제보다 낮게 여기는 오류를 범함. 실제 시장에서 일어날 사건들을 예측할 수 있다고 주장하는 많은 수많은 보고서들은 이런 위험관리 시스템에 바탕을 두고 있음. 은행 경영자, 투자자, 그리고 감독자들이 그들 스스로 지고 있는 위험을 잘 알고 있다는 잘못된 생각을 갖게 되는 것은 이때문임. 하지만 현실에서는 이런 위험관리시스템을 통해 스스로 알고 있다고 주장하는 바를 사실은 잘 모르고 있음. 그러므로 그들은 적절한 수준보다 한단계 더 잘못된 확신을 갖곤 함. 시가평가 회계와 마찬가지로 오늘날의 위험관리 시스템 또한 금융 시스템을 더 안전하고 더 안정적으로 만들기 위해 도입된 것임. 하지만 도리어 불안정성을 키우는 요인으로 작용하고 있는지도 모를 일임.
chapter 8. 오류를 넘어, 위기를 넘어
