벤처캐피탈 및 사모펀드 투자유치 바이블

- 통상적으로 최대주주의 지분율이 상장시점에 40~50% 이상이 되는 것이 이상적이며, 적어도 30% 이상은 되어야 한다고 여겨져 왔다.
하지만 최근에는 외부투자가 활성화되고 있어 이러한 기준은 조 금씩 낮아지고 있는 느낌이 있다. 특히 최근에는 대규모 투자금 없 이는 회사의 성장이 쉽지 않은 경향이 있어 투자유치 때문에 최대 주주의 지분율이 낮아지는 것을 어느 정도 용인하는 분위기가 형 성되고 있다. 그렇다고 하더라도 최대주주의 지분율이 최소 20% 이상은 되어야 할 것이라고 생각한다.
- 만약 최대주주의 지분율이 낮다면 다음 두가지 정도의 추가적인 요건은 필요하다고 보인다. 첫번째로는 경영권 분쟁 가능성이 없어야 한다는 것이다. 최대주주의 지분율이 약 20~30% 수준으로 낮은데, 2대주주의 지분율이 거의 유사하다면 경영권 분쟁 가능성이 존재한다. 경영 권이 안정되지 않은 회사는 의사결정이 어렵고 안정적인 사업추진 이 불가하다. 최대주주의 지분율이 20%에 불과하더라도 나머지 주주는 소액주주 및 재무적투자자로만 구성이 되어 있다면 그나마 나을 것이다. 하지만 분쟁 가능성이 있는 수준의 다른 주주가 있다면 주주간 합의서로 경영권에 대한 명확한 합의가 있어야 할 것이다. 
두번째로는 상장이후 일정기간 보호예수(락업)가 필요하다. 상장 직후 최대주주의 지분은 당연히 보호예수되어 일정기간 매도할 수 없다. 하지만 최대주주 이외 주주는 마음대로 시장에서 매 도할 수 있는데, 그 비중이 매우 높다면 매도물량의 출회로 인해 상장직후 주가는 약세를 면치 못할 가능성이 높다. 이를 오버행 이슈라고 부르며, 오버행 이슈가 있는 회사의 주가는 이 리스크로 인해 주가상승에 제약이 있게 된다.  따라서 최대주주 이외의 주주가 자발적 보호예수를 통해 일정기 간 매도하지 않을 것을 거래소에 확약해야 할 필요성이 있다. 
- 하루 앞날도 예측하기 어려운데 언제 얼마의 투자금이 필요할 지 어떻게 알겠냐고 반문하는 사람도 있을 것이다.
그런데 필자의 경험상 어떤 경영자는 해당 산업의 최고 전문가이며 이 산업이 어떻게 성장할지 우리 회사는 그 과정에서 얼마나 점유할지, 그리고 그에 따라 내년, 내후년에 얼마만큼의 투자가 필 요할지 거의 정확하게 예측하고 있는 경우도 있다. 당연하게도 이러한 경우가 결국 성공할 확률도 높다. 회사의 경영자가 해당 산업에 대해 완벽한 이해를 하고 있고, 해 당 산업 및 본인 회사에 대한 정확한 비전과 전망을 가지고 있고, 또 기술력과 경영능력을 가지고 있는데 다만 돈만 없는 경우가 투자자 입장에서는 최고의 투자처이다.
- 벤처캐피탈 같은 투자회사는 펀드를 만들어서 투자를 하게 되는데, 펀드를 운용하는 회사를 GP (General Partner)라고 부른다. 그리고 그 펀드에 대부분의 자금을 넣는 금융기관, 연기금 등은 LP (Limited Partner)라고 부른다.
펀드를 운용하는 GP의 수익은 관리보수와 성과보수로 나뉘는 데, 관리보수는 펀드 결성액의 일정 비율로 정해지며 통상 1~2%사 이의 관리보수를 받는다. 300억짜리 펀드에 관리보수가 2%라고 가정하면, 연간 아무것도 안해도 6억원을 관리보수로 받게 된다. 그런데 핵심은 성과보수다. 성과보수는 통상 기준수익률(여 7~8%) 이상의 초과 수익에 대해서 20% 정도를 받는 경우가 많다.
- 피투자회사에서는 투자를 받기 전에 회사의 소개자료를 작성해야 한다. 이러한 소개자료는 IM(Information Memorandum)이라고 불린다.
IM에는 회사 및 제품에 대한 소개, 주요 기술, 투자 포인트, 향후 사업계획 예상 매출액, 손익), 주요 투자조건 등이 담겨야 한다. 투자 회사에서는 IM을 보고 1차적으로 투자대상이 되는지 아닌지를 판 단하기에 매우 공들여 작성해야 한다. 부티크 등이 IM 작성을 주 도하거나 조언하는 역할을 한다.
투자회사에 컨택하기 전에는 회사가 희망하는 투자유치 금액, 투자조건, 투자금 사용계획을 정해서 IM에 담아야 한다.
- IPO와 관련하여 한가지 주의할 점은 최대주주의 경우 자녀 등에 게 지분증여를 하지 않아야 한다는 점이다. 현행 세법상 IPO 시점 을 기준으로 5년내 증여한 주식은 IPO 공모가를 기준으로 증여가 액을 재산정하도록 되어 있다. 예를 들어, 4년전 자녀에게 주당 1만원에 1만주를 증여했다고 가정하면, 증여가액은 1억원이고 이에 따라 증여세를 납부했어도 증여세는 수백만원에 불과했을 것이다. 증여세 신고까지하고 세금까지 다 냈으니 정상적으로 증여가 끝났다고 안심하고 있었는데, 증여일로부터 5년 내 상장을 하게 되면 증여세 폭탄을 맞게 되는것이다.
- 만약 회사가 크게 성장하여 주당 50만원에 상장했다고 가정하자. 증여가액은 공모가인 50만원으로 재산정되어 약 50억원의 증여가 이루어진 것으로 증여세를 다시 납부해야한다. 약 20억원에 가까운 증여세를 갑자기 납부해야되는데, 증여세 때문에 증여일로 부터 5년 간은 사실상 상장을 할 수 없게 된다. 만약 증여지분이 미미해서 증여세 낸다고 감수하는 경우는 모르겠지만, 증여지분이 커서 수십~수백억원의 증여세 폭탄이 예상되는 경우라면 상장 의사결정을 할 수가 없다. 최대주주 입장에서는 몇 년만 기다리면 세금을 한푼도 안내도 되기 때문에 5년 기간이 만료되는 때 이후로 상장을 미룰 것이다.
따라서 투자검토를 하는 과정에 최근 1~2년내 자녀에게 의미있 는 지분 증여가 있는 경우에는 사실상 투자가 거의 불가능하다. 해당일로부터 5년이 지나야 상장을 추진할 것이기에 엑싯에서 문제가 생기기 때문이다.  담당 심사역 입장에서는 IPO를 통한 회수가 아니라 세컨더리 펀 드 등에 매각을 해서 엑싯을 하겠다는 전략을 내세우더라도 리스크매니지먼트 부서에서 부결이 될 가능성이 크다.
- 그렇다면 실무에서는 어떤 방법론을 많이 사용할까?
심사역들 입장에서는 일단은 상대가치법을 대략적으로 사용하는 경우가 많다. 심사역들은 우리나라 자본시장에서 최근 투자된 사례들을 전반적으로 다 알고 있다.
따라서 유사한 어떤 회사가 최근 300억원에 인정을 받았으니, 여 기는 그보다 80% 정도 되는 수준인 것 같으니 대략 250억원이 합 리적인 것 같다는 식의 판단을 한다. 또한, PER과 같은 배수를 어떤 계산을 통해 산출하기보다는 각 산업별로 개인적인 기준을 가지고 있다. 즉, 앱 플랫폼 회사는 PER 15배, 바이오 회사는 30배, 전기차 부품은 20배와 같은 대략적인 자기만의 수치가 있다. 예를 들어, 전기차 부품을 하는 회사가 있다면 통상 PER 20배가 적정하고 아직 비상장이고 초기 사이즈를 갓 벗어났으니 30%는 디스카운트를 해야해서 대략 15배 정도가 적정하겠다는 식의 판단을 한다.
그렇다면 DCF법에 의한 회계법인 평가보고서는 아무 의미가 없을까? 당연히 그렇지는 않다. 심사역의 입장에서 투자를 하겠다고 결론을 내렸어도 아직 객관적으로 넘어야 할 산들이 있다. 투심위를 통과해야하고 리스크심의위원회를 통과해야하고 LP들의 승낙도 받아야 한다.
- 투심위 같은 공식적인 절차에서는 심사역이 대략적으로 판단한 판단근거가 당연히 통용될리 없다. 투심위 위원들조차 그렇게 대략적으로 판단하더라도 공식적인 절차에서 대략적인 평가근거를 기재할 수는 없는 것이다.
따라서 심사역이 투자를 하겠다고 마음먹으면 회사에 요청하여 회계법인의 기업가치평가 보고서를 받자고 요청하는 경우도 많 다. 물론 평가결과는 투자하고자 하는 밸류보다 더 높게 나와야 한 다. 회계법인에서 평가한 가치평가 결과 이 회사의 기업가치는 500억원인데 금번에 우리는 300억원 밸류에 투자하기로 협의되었 습니다와 같은 말을 할 수 있어야 하기 때문이다.
가치평가에 있어서 가장 전문가인 회계사가 가장 진보됐다는 평 가방법론을 이용해서 평가하여 회계법인의 공식 도장이 찍힌 결과 보고서를 제출했는데, 누구라도 이것은 틀렸다고 하기는 어려울 것이다.
- 최근 벤처투자의 형태는 우선주에 상환권과 전환권이 첨가되어 있는 상환전환우선주가 대부분이다. 상환전환우선주는 영어로 Redeemable Convertible Preference Sharesol!, 약자인 RCPS라고 부른다.
상장전에 기관투자자로부터 투자받는 형태는 사실상 RCPS가  부분이라고 생각해도 무방할 정도로 대부분의 투자가 RCPS로 이 루어진다. 가끔씩 전환사채나 신주인수권부사채로 투자되는 경우 도 있지만 뒤에서 설명하겠지만 선행투자가 전환사채인 경우에는 후속 투자가 쉽지 않은 문제가 생긴다.  따라서 후속투자가 필요하지 않은 상장사의 경우에는 전환사채로 투자받는 경우가 많으나 비상장 회사의 경우 상장이 임박하여 후속 투자 계획이 없는 경우와 같이 특별한 경우가 아니라면 전환 사채보다는 RCPS로 투자되는 경향이 많다.
-스타트업 입장에서는 전환사채로 투자받는 것은 조심해야 한다. 예를 들어, 시리즈 A 투자자가 전환사채로 투자를 하였다고 가정하자, 시리즈 B 투자를 검토하는 투자자는 상환전환우선주로 투자점토를 하는데 본인보다 훨씬 낮은 밸류에 전환사채가 있는 것이 탐탁치 않을 것이다. 단지 기분 나쁜 것을 떠나서 회사가 계획대로 잘 되지 않았을 경우에 사채권자가 회사의 잔여재산 분배권 이 우선하기에 우선주 투자자에게는 너무나도 불리한 상황이 된
그렇다고 후속투자를 계속 전환사채로만 받을 수도 없다. 부채비율도 문제가 되고 IPO도 쉽지 않아 질 수 있다.
- 통상 콜옵션은 일정 이자 수준을 붙여서 매각한다. 보통 5~8%수준에서 정해지는 경우가 많다.
그런데 투자자 입장에서는 이 콜옵션을 매우 좋아하지 않는다. 왜냐하면 업사이드가 제한된 투자금이기 때문이다. 콜옵션 부여 분은 회사가 잘 되어봤자 이자 수준의 수익밖에 얻지 못한다. 따라  전체적인 IRR을 심각하게 떨어뜨리는 효과가 있다. 앞서 설명하였듯이 투자회사는 투자수익률(IRR) 이 매우 중요하다.
- 그렇기에 매우 매력적인 회사이거나 좋은 투자조건이어야만 콜옵션 부여가 가능하다.
일단 콜옵션이 부여가 되면 투자자가 느끼는 회사밸류는 체감적 으로 매우 높아진다. 앞선 예의 경우 투자전 300억원 밸류가 아니 라 거의 500억원 밸류처럼 느껴지는 것이다. 왜냐하면 만약 1,000억원 밸류에 회수를 한다고 했을 때 500억원 밸류에서 투자 한 것과 유사한 투자수익률이 나오기 때문이다.
회사 대표 입장에서도 콜옵션이 부여되는 경우 본인에게 유리한 조건이 되기에 반대급부로 투자조건을 투자자에게 유리하게 해주 는 경우가 많다. 그런데 이러한 상황은 대표를 제외한 다른 주주들이 봤을 때는 탐탁치 않은 것이 된다. 과거에는 이러한 콜옵션 부여에 대해 배임 이라는 주장도 많았다. 솔직히 배임 이슈가 전혀 없다고 할 수는 없지만, 장기간 동안 너무 많은 사례가 생기다보니 이제는 하나의 투자조건처럼 일반적으로 인정받는 단계에 이르렀다.
그리고 꼭 배임이라고 할 수는 없는 이유가, 투자자 입장에서는 콜옵션 부여를 통해 경영진에게 확실한 동기부여를 하는 것이고, 콜옵션이 행사되는 경우는 기업가치가 많이 상승했을 경우이기에 기존 주주들에게도 좋은 상황이 된다는 논리가 있다.
결론적으로 투자를 받으면서도 콜옵션을 통해 대표의 지분율 희석을 최소화하는 방법이 있다. 
- IPO를 하는데 있어서 가장 중요한 허들이 지정감사이다. 보통 회계감사는 회계법인과 회사가 수의계약을 통해 진행되는데, 상장 심사를 신청하는 회사는 일반적인 회계감사가 아닌 지정감사를 받 아야 한다. 지정감사란 회사가 금감원에 회계감사인을 지정해달 라고 요청한 뒤, 금감원이 임의로 지정한 감사인에게 감사를 받는 것을 말한다.
지정감사를 하는 회계법인은 상장을 앞둔 회사이기에 일반적인 회계감사보다 훨씬 강도 높은 감사를 실시한다. 따라서 지정감사 에서 적정의견이 나오지 않는 경우가 간혹 있고 이렇게 되면 상장 이 1년 이상 지체될 수밖에 없다.
- 바이아웃(Buyout) 이란 회사의 경영권 인수를 뜻한다. 흔히 말하는 M&A를 생각하면 쉽다.
벤처캐피탈보다는 사모펀드가 주로 투자하는 방식이며, 인수후 경영정상화, 구조조정 등 기업가치 제고를 통해 투자수익을 노리 게 된다.
회사의 전문경영인과 함께 투자하는 Management Buyout(MBO),
차입금을 이용하여 인수후 회사 자금을 이용해 상환하는 Leveraged Buyout(LBO)과 같은 전략도 있으며, 아마도 투자업계 에서 가장 정점과 같은 투자방식이 아닐까 싶다.
우리나라에는 안좋은 사례지만 과거 론스타가 외환은행을 인수 한 후 구조조정 등의 기업가치 제고 후 엄청난 차익을 남기고 매각 한 사례가 유명할 것이다. 또한 KKR이 오비맥주를 인수 후 수조원 의 차익을 남기고 다시 매각한 사례도 있다.
- 경영권 매각을 하는 경우 구체적인 조건이야 매 건마다 다르겠지만 일반적으로 흔히 볼 수 있는 조건들은 다음과 같다.  우선 약간 어려울 수 있는 얘기인데 매도자가 PEF에 후순위로 출자하는 경우가 은근히 많다. 예를 들어, 100억원에 100% 지분을 매각한 경우에 그 중 20억원은 인수자의 펀드에 후순위로 출자하 는 것이다. 후순위이기에 만약 투자가 잘 안됐을 경우에는 타 투자 자 입장에서는 안전판이 된다. 예를 들어, 회사가 잘 안돼서 몇 년 후 60억원으로 매각했다고 하자. 펀드의 투자금을 분배할 때 기존 매도자는 후순위기에 받아갈 수 있는 돈이 없고 다른 투자자들은 60억을 모두 받아갈 것이다. 이 경우 투자자의 투자손실은 40억이 아니라 20억으로 줄어드는 효과가 있다.
- 만약 회사가 원하는대로 잘 되어서 300억원이 되었다고 하면, 매 도자가 출자한 20억원도 3배로 불어나게 된다. 따라서 매도자 입장에서도 매각 후에도 회사 성장에 따른 투자수익을 기대할 수 있다.
또 다른 조건으로 많이 고려되는 것은 매도자의 지위에 관한 사 항이다. 매도자가 경영을 책임지고 있었던 경우에는 매도자가 갑자기 떠날 경우 회사 경영의 연속성이 떨어지게 된다. 따라서 PEF 는 매도자에게 일정기간 남아서 경영에 도움을 달라는 요청을 하 는 경우가 많다. 이 경우 몇 년간 얼마의 연봉과 지위를 보장하는 형태로 계약을 하게 된다.