- 패닉과 광기에 대해서는 우리가 갖고 있는 최대한의 지식을 동원해 좇고 상상할 수 있는 규모를 넘어서는 대단한 분량이 쓰여졌다. 그렇지만 한가지 분명한 것은 특정 시점마다 엄청난 금액의 멍청한 돈이 부지기수의 멍청한 사람들 손에 주어진다는 사실이다. 당면한 목적에 부합하지 않는 명분을 이유삼아 이런 사람들의 돈-우리는 이런 돈을 눈먼 자본이라고 부른다-이 주기적으로 천문학적인 금액으로 불어나고 꿈틀대는 욕망에 주체를 못한다. 이 돈은 누군가가 자신을 집어 삼켜주기를 갈망하며 흘러넘친다. 흘러넘치는 돈이 누군가를 찾아내면 투기가 벌어지고 투기가 이 돈을 다 먹어치우고 나면 패닉이 발생한다.
1. 금융위기 : 계속 피어오르는 다년생화
- 80년대 후반 일본의 부동산 및 주식시장 거품과 이와 유사한 90년대중반 태국과 인근 아시아 국가들의 금융중심지에서 형성된 거품, 90년대 후반 미국 주식시장의 거품, 이들 세가지 거품은 체계적 관련을 맺고 있음. 일본의 거품이 붕괴하자 일본을 떠나는 자금의 이동규모가 증가. 이 자금의 일부는 태국과 말레이시아, 인도네시아로 유입되고 일부는 미국으로 흘러들어감. 자금 유입의 증가에 따라 이들 나라의 통화가치가 상승했고, 또 이들 나라의 투자가능 부동산과 유가증권의 가격이 상승. 동남아 국가에서 거품이 붕괴됬을 때, 이들 국가가 상환한 해외채무자금의 일부가 미국으로 흘러들어가며 또 하나의 자금이동 물결을 만들어냄. 결과적으로 미 달러화 가치는 외환시장에서 상승했고, 미국의연간 무역수지 적자는 추가로 1500억 달러나 증가해 5000억 달러로 늘어남. 해외로부터 어느나라로 자금유입이 증가하면 거의 예외없이 자금이 유입되는 나라에서 거래되는 유가증권의 가격이 상승함. 왜냐하면 외국인에게 유가증권을 매도한 내국인들은 매도한 금액 중 많은 부분을 다른 내국인이 보유한 다른 유가증권을 매수하는 데 사용했고, 또 내국인에게 유가증권을 매도한 내국인도 마찬가지로 이 매도 금액 가운데 많은 부분을 다시 다른 유가증권을 매수하는 데 사용했기 때문. 이 같은 유가증권 거래는 더 높은 가격을 유발하며 계속 이루어졌음.
- 광기현상들의 특징은 전부 똑같지는 않지만, 한가지 유사한 유형을 가짐. 가계의 부가 증가하고, 지출도 늘어남. 이보다 더 좋았던 적이 없다는 인식이 자리잡음. 그러는 사이 자산가격이 그 정점으로 치솟고, 곧이어 하락이 시작됨. 거품의 파열은 부동산 가격, 주가, 상품가격의 하락과 동반하여 나타났으며, 이런 가격하락은 종종 붕괴나 금융위기로 이어짐. 일부 금융위기 현상에는 그보다 앞서 특정한 자산이나 유가증권 가격의 급등이 나타났다기보다 하나 혹은 몇몇 차입자 집단의 채무규모가 먼저 급등했던 경우도 있음.
2. 전형적으로 발생하는 위기의 해부
- 호경기때 늘어나고 경제의 활력이 약화될 때 줄어들면서 경기순환에 동조하는 신용공급의 확대와 축소가 금융질서의 취약성을 초래하고 금융위기의 가능성을 증폭시킴(민스키)
- 한나라에서 발생한 충격이 다른 나라에 영향을 미치는 전달경로
(1) 한나라에서 발생한 상품가격 변화가 다른 나라에서 이와 거의 동일한 상품가격에 대등한 변화를 유발하는 차익거래
(2) 한나라의 국민소득 증가는 이 나라의 수입수요를 증가시켜 이에 대응하는 다른 나라의 수출증가를 유발하고, 결국 수출이 늘어난 나라의 국민소득 증가를 가져옴
(3) 자본의 흐름 : 어느나라에서 유가증권의 수출, 즉 외국인 투자의 유가증권 매입이 늘어나면 이 유가증권 가격 상승과 함게 외환시장에서 이 국가의 통화가치도 함께 상승하게 됨.
(4) 심리적 연계작용 : 어느나라의 투자자들에게 자리잡은 풍요감이나 비관론이 다른 나라의 투자자들에게 영향을 미침
- 민스키 모델에 대한 반론 : 각각의 위기는 고유하기 때문에 일반적인 모델은 적합하지 않다. 기업과 경제환경의 변화로 인해 그 적합성을 잃었다. 모든 정보는 가격에 반영되어 있기 때문에 자산가격 거품이 발생할 가능성은 극히 낮다.
3. 투기적 광기
- 금융기관의 규제완화는 80년대 특히 그 후반에 일본의 자산가격 거품을 초래한 주된 요인이었음. 일본의 각 은행은 자산과 예금규모 기준의 신기록 행진에서 자신이 차지하는 위치에 대해 예민한 관심을 가지고 있었고, 각 은행은 신기록 경신의 사다리에서 더 높은 지위를 차지하고 싶어했음. 이것은 각 은행이 순위표의 상단에 위치한 은행들보다 더욱 빠른 속도로 자신의 여신규모를 확대해야 한다는 것을 뜻했음
4. 화염에 기름을 붓다 : 신용의 팽창
- 투기적 광기는 통화와 신용의 팽창을 통해 그 속도가 빨라짐. 통화와 신용의 팽창 대부분이 광기로 이어지지는 않음. 경기 확장기의 빈도가 광기의 빈도보다 훨씬 더 높음. 그러나 광기가 발생할 때는 항상 신용의 팽창을 동반함
- 신용의 팽창은 많은 사례에서 이전의 전통적 화폐를 대신하는 대체수단의 개발에 의해 이루어짐. 미국에서는 19세기 전반에 미국과 중국, 영국간의 삼각무역에서 은이 환어음으로 대체됨에 따라 신용팽창이 나타남. 환어음을 이용하는 국가간 결제에 수반되는 비용은 은을 선적할 때 수반되는 거래비용보다 훨씬 적었음. 이 같은 혁신의 결과로 은은 미국에 머무르게 되었고 미국의 통화 공급량에 추가되었음.
- 신용의 팽창은 우연한 사건들의 연쇄작용이 아니라, 수백년 동안 이어진 체계적인 발전과정으로서 금융시장의 참여자들이 거래비용과 유동성 및 현금잔고의 보유비용, 두가지 모두를 줄이려는 시도에서 비롯된 것임. 사태 하나하나가 취하는 형태-중국에 무역 결제대금을 지불할 때 은 대신 환어음을 사용한 일이나, 미국 은행들이 뉴욕, 시카고, 로스앤젤리스 지점 계좌의 예금금리를 자국의 금리 상한선 규제로 인해 인상할 수 없었기 때문에 유로통화 예금시장이 확대된 일-는 우연한 것으로 보일수도 있음. 기존화폐를 대신하는 새로운 대체수단의 개발은 제도적 질서에 이런저런 변화가 일어나자, 이에 대응해 나타난 주기적 현상으로 보이지만 그 과정은 지속적인 것임. 통화팽창은 임의적이고 외생적인 것이 아니라, 체계적이고 내생적인 것임.
- 화폐의 역사는 주어진 통화공급량의 보다 효율적인 활용을 목적으로 계속 이어지는 혁신과 통화에 적용되는 형식적 규정을 우회하기 위해 전통적 통화에 가까운 대체수단 개발의 역사임.
- 우리가 화폐, 즉 돈을 귀금속으로 정의하든 아니면 은행권도 포함시키든 일정 시점에서 어느 개인의 구매력은 실제로 그의 지갑에 들어있는 돈으로 계측되는 것이 아니다. 그의 구매력을 구성하는 것은 첫째, 그가 소유하고 있는 돈이고, 둘째 그의 은행예치금과 그가 요구하면 지급받을 수 있는 다른 곳에 빌려준 돈이다. 셋째는 그가 어떻게든 동원할 수 있는 모든 종류의 신용이다.(존 스튜어트 밀)
5. 결정적 단계
6. 풍요감의 만연과 경제호황
7. 국제적 전염
8. 거품의 전염 : 도쿄에서 방콕, 방콕에서 뉴욕으로
- 20세기 마지막 15년간 발생한 서로 다른 4개의 자산가격 거품가운데 최초의 것은 80년대 후반 도쿄의 부동산과 주식거품이었고, 두번째는 거의 같은 시기에 벌어진 노르딕 3개국(핀란드, 노르웨이, 스웨덴)의 부동산과 주식거품이었다. 세번재 거품은 90년대 중반 방콕, 쿠알라룸푸르, 자카르타, 홍콩과 인근의 각국 금융중심지에서형성되었고, 네번째 거품은 90년대 후반 특히 나스닥 시장을 중심으로 한 미국의 거품이었다. 이 자산가격 거품들은 체계적 상호관련을 가지고 있음. 노르딕 국가에서의 거품은 도쿄와 오사카에 본부를 둔 은행의 역외 지점에서 제공된 대출의 급증이 원인. 이 때 동시에 겹치게 된 두가지 사태중 하나는 일본의 은행감독 당국이 일본 은행들의 해외사업 규제를 완화한 것이고, 다른 하나는 노르딕 국가들의 감독 당국이 국내은행들의 해외차입 규제를 완화. 런던과 취리히, 그리고 역외금융 중심지 소재 일본 은행들의 지사에서 흘러나온 막대한 대출자금이 노르딕 국가의 차입자들에게 들어갔고, 부동산 가격과 주가의 급등을 유발. 태국과 여타 아시아 국가의 거품은 일본의 자산가격 거품 붕괴 이후 수년동안 도쿄로부터 유입된 자금에 의해 형성. 태국, 말레이시아, 인도네시아 및 그 이웃국가들의 거품이 97년 하반기에 붕괴하고, 이 붕괴로 인해 아시아 국가를 이탈하는 자금이 미국으로 대거 유입되면서 90년대 중반에 형성되기 시작한 미국 주식거품이 더욱 빠르게 가속화. 98년 연방준비제도이사회는 롱텀캐피탈매니지먼트의 파산이 촉발한 불확실성에 대처하기 위해 미국 금융시스템에 유동성을 확대했고, 99년 세기 전환과 관련된 2000년 컴퓨터 연도표기 문제를 염두에 두고 다시 추가적인 유동성을 공급.
- 화폐경제학에서 하나의 유형으로 자리잡은 사실은 자산가격 거품의 붕괴가 디플레이션, 즉 경기순환의 확장국면에서 진행된 경제호황의 반대과정을 일으킨다는 것이다. 한편으로는 자본비용의 급증과 함께 예상이익 성장률의 하방수정이 나타났고, 다른 한편으로는 확장국면 중의 과다한 투하지출이 남긴 설비과잉으로 인해 투자지출이 감소했다.
- 일본과 태국 기타 아시아 국가들, 그리고 이어서 미국은 괄목할 만한 경제호황을 경험했다. 성장률이 상승했는데도 물가상승률은 미미한 수준이 머물렀는데, 이것은 통화의 외환가치 상승이 가져온 수입상품의 가격하락이 국내물가의 상승압력을 약회시킨 덕분이었다. 이 일화들 각각에서 등장한 현금흐름 유형은 폰지금융과 유사. 즉, 80년대 일본의 부동산 투자자들은 자금을 빌린 은행에 갚아야 할 이자지불액 전부를 은행으로부터 신규차입 형태로 마련했음. 이런 현금흐름의 유형을 지속하는 것은 불가능하며 유지되지 못했음.
9. 부정과 사기, 신용의 순환
- 부패 발생건수는 신용공급과 아주 유사하게 경기순환의 파동이 올라가면 함께 증가함. 경기가 후퇴하면 대여자들은 개별 차입자의 채무상태와 자신들의 신용노출에 대해 아주 신중해 지므로 곧이어 기업의 성장에 연료를 부어주던 대출이 감소. 신용이 늘어나지 않으면 축축한 숲속에서 버섯이 자라나듯 부정이 피어오름.
- 부패행위는 거의 모든 경제에서 그 일부 요소임. 도덕적 규범과 법률적 규범의 경계선을 넘어서는 거래건수는 90년데처럼 풍요로운 호황기에 증가. 역설적이지만 주가와 부동산가격, 상품가격이 서너해동안 연 30~40%씩 상승하면서 개인적 부가 증가할 때, 훨씬 더 빨리 부를 늘리고자 하는 개인들이 만들어내는 부정행위의 증가가 유발됨. 누군가는 자신도 풍족하게 누리고 싶어지고 그래서 그를 위해 진실을 가리고 원칙을 벗어난 지름길을 만들어 내는 일이 일어남.
10. 정책대응 : 방임과 그 밖의 장치들
- 자산이나 부채에 대한 자기자본비율 규제가 강조됨에 따라 이를 피해가려는 일부 은행들의 부외거래 관행이 나타남. 이런 거래는 은행에 수수료나 위탁비용을 발생시키지만, 거래 대상인 자산이나 부채는 대차대조표에서 빠지는 일종의 각주처럼 임의적이거나 의제적인 상태가 됨. 이같은 부외거래에는 금리스왑과 통화스왑, 선물계약, 옵션, 증권발행 인수위험, 환매, 다양한 융통어음 발행 장치들이 포함됨. 이런 거래들 각각은 적정 자기자본비율을 산출할 때 단지 옵션계약이나 신주인수권 증서처럼 기초자산에 대한 이들 권리의 가치로만 평가될 수도 있고, 경우에 따라서는 자산항목 혹은 부채항목으로 간주되기도 함.
11. 일국 차원의 궁극적 대여자
- 시점선택은 특수한 문제를 제기함. 경기확장이 점점 더 세게 그 강도를 높여가면, 패닉이 촉발되지 않도록 하면서 확장의 강도를 늦추어야 함. 붕괴가 발생한 후에는 채무지불능력이 없는 기업들이 파산할 때까지 충분한 시간을 기다려야 하지만, 채무지불능력은 있지만 단지 유동성이 부족한 기업들에게까지 위기가 확산될 정도로 오래 기다리지 않는 것이 중요.
12. 국제적 차원의 궁극적 대여자
13. 사상 최대의 혼란기와 역사의 교훈
- 한나라로 유입되는 해외저축이 늘어나면 그 나라 통화의 외환가치가 상승하고, 동시에 그 나라에서 투자가능한 유가증권의 가격이 상승하게 되는 현상이 유형화된 사실로 자리잡음. 따라서 유가증권의 소유자에게 돌아가는 수익률이 예상했던 것보다 높에 나타날 수 있고, 유가증권의 가격상승이 다른 나라들에서 더 많은 자금을 유인하는 되먹임 효과가 작용. 더욱이 다른 나라로 빠져나가는 해외저축이 늘어나는 나라에서는 유가증권의 가격이 하락할 것이므로, 추가적 가격하락을 예상하는 투자자들은 손실의 확대를 피하기 위해 계속 자금을 이동시킬 가능성이 높음.
