세상 친절한 금리수업

- 경제 규모가 작을 때는 중앙은행이 화폐량을 통제할 수 있지만 경제 규모가 커지고 민간이 보유한 화폐량이 늘어나면 문제가 생긴다. 중 앙은행이 화폐를 찍어내지 않더라도 가계와 기업이 장롱 속에 넣어두 었던 화폐를 꺼내 사용하면 시중에는 통화량이 늘어나는 효과가 발생 하기 때문이다. 반대로 중앙은행이 화폐를 찍어 유통시켜도 사람들이 이를 거래에 사용하지 않고 장롱 속에 넣어둔다면 시중에 유통되는 통 화랑은 늘어나지 않는다. 즉, 경제 규모가 커지면서 시중에 유통되는 화 폐의 총량은 중앙은행이 찍어내는 것과 민간이 얼마나 이 화폐를 유통 시키는지에 달려 있는 것이다. 이때 민간이 얼마나 화폐를 유통시키는 지를 평가하는 지표를 '화폐 유통 속도'라고 한다. 세상이 복잡해지자 중앙은행은 화폐랑을 직접 조절하는 것이 아니라 화폐를 보유하는 일 종의 비용인 금리를 통제함으로써 통화정책을 펴는 방안을 만들어냈 다. 현재 대부분의 중앙은행들은 통화정책의 표적을 화폐량보다는 금 리에 두고 있다. 정책의 기준은 바뀌었지만 금리를 조절하는 것과 화폐 랑을 조절하는 것은 밀접한 관련이 있다.

- 보통 기준금리 인하 결정은 많은 이들에게 환영받는다. 국민들은 당장 대출이자가 내려가서 좋고 정치권도 금리 인하로 경기가 살아나면 인기가 올라갈 것이기 때문에 좋아하는 것이다. 반면 금리 인상은 강한 저항을 받게 된다. 미국도 (우리나라보다는 상황이 낫지만) 금리에 대한 정 치적 압력이 없지는 않다. 2019년 미국 대통령이었던 도널드 트럼프는 미국 연준이 금리를 내려야 한다고 공개적으로 여러 차례 언급했다. 그 럼에도 불구하고 당시 연준이 금리를 수차례 인상하자 트럼프 대통령 은 "파월과 시진핑 중 누가 미국의 적인가"라고 언급하며, 연준 금리 를 인하해줄 것을 강하게 압박했다. 2019년 7월, 결국 미국 연준은 트럼 프 대통령의 압박에 기준금리를 인하했다. 이처럼 '정치로부터의 독립' 은 한국은행을 비롯한 세계 각국 중앙은행의 공통된 숙제다. 정치의 개 입이 강해지면 금리를 내리고 한국은행의 독립성이 강해지면 금리를 올 리는 분위기가 형성되는 것도 우리나라 금리변동의 특징이다.

- 정책 면에서 보면 미국은 기축통화국의 이점을 최대한 누리면서 나름대로 현실을 진단하고 이에 대해 적절한 대책을 수립하는 것처럼 보인다. 반면 우리나라는 만성적인 경기 침체에도 기준금리를 내리지 못하고 올리면서 침체의 정도를 더 심하게 만드는 정책을 펴고 있다. 그러면서도 미국처럼 공격적인 금리 인상이 어려워 향후 미국과 우리 나라의 금리차는 더욱 벌어져 금융시장이 불안해지는 것을 감수해야 할 상황이다. 그러다 보니 우리나라의 경제정책은 효과도 미진하고 정 책 타이밍도 맞추지 못한다는 비판이 따른다. 경제적으로 미국이 기침 을 하면 우리나라는 독감에 걸리는 상황이 반복되고 있는 것이다. 경제규모가 작고 개방도가 높은 우리 경제의 숙명이라고 변명할 수도 있지 만 그렇다고 달라지는 것은 없다. 우리 경제 상황에 맞는 정책을 만들 어야 하지만 아직까지 그 길이 보이지 않는 것이 현실이다. 이런 상황 때문에 우리나라는 기준금리를 올리고 내리는 통화정책을 통해 경기를 조절하는 기능이 취약한 편이다. 또한 금리를 일률적으로 예측하는 것 도 상대적으로 어렵다.

- 실리콘밸리은행이 파산한 이유
그런데 SVB 은행의 경우는 조금 다르다. 이 은행은 자산 부실화가 현 실화되지는 않았지만 미국 연방준비제도의 급속한 긴축으로 금리가 가 파르게 오르자 채권 평가손실을 입었다. 대차대조표 상에서 채권 가격 이 떨어져 손실을 입은 것이다. 그런데 이 은행은 갖고 있는 채권의 대 부분이 미국 국채여서 채권 부실화가 진행될 가능성은 거의 없었다. 하 지만 채권값 하락으로 손실을 입게 되면 은행의 대차대조표상에서 자 산이 줄어들게 된다. 또 금리 급등에 따른 자산 평가손실도 자본을 줄 이는 효과를 가져온다. 이 상황을 타개하기 위해 SVB 은행은 20억 달 러 규모의 자본 확충을 통해 자산을 늘리려는 시도를 했다. 이런 시도 가 오히려 예금자들의 불안감을 증폭시키면서 '뱅크런'으로 이어졌다. 하루 사이에 예금자들이 420억 달러나 인출을 하자 은행의 자산으로는 이를 충당할 수 없게 됐고 결국 은행은 파산에 이르렀다.
은행의 대차대조표 구조를 살펴보면 이러한 문제가 어느 은행에서 나 발생할 수 있다는 것을 알 수 있다. 금리가 가파르게 오르면 채권의 평가손실이 발생하는 것은 당연한 수순이다. 이 손실이 반영되면 예금 자들은 불안해하고 예금 인출에 나서게 된다. 에리카 장 교수는 미국의 경우 금리 인상으로 전체적으로 6,200억 달러 정도의 평가손실을 보고 있는 것으로 추정했다. 전체 은행 자산의 2.6% 정도다. 비율로는 높지 않지만 이런 평가손실이 어느 은행에서 현실화할지 그리고 이런 손실 에 대한 불안감으로 어느 은행에서 뱅크런이 발생할지 예측하기란 어 려운 일이다.
은행 시스템은 평상시에는 매우 평화롭게 보이지만 곳곳에서 문제 가 발생할 수 있는 '뇌관'을 갖고 있다고 볼 수 있다. 중요한 것은 은행 과 예금자 사이의 신뢰다. 뇌관이 현실화하지 않을 것이라는 믿음이 있 으면 예금자들은 부실 징후가 있어도 움직이지 않는다. 하지만 신뢰가 깨지면 예금자들은 집단행동을 통해 은행을 무너뜨릴 수 있다.

- 우리나라는 수출주도형 경제다. 한 마디로 수출 을 많이 해야 먹고 사는 나라라는 이야기다. 1960년대 수출주도형 경 제정책을 입안한 이후 우리나라 경제정책의 최우선은 수출 증대였다. 수출을 많이 하려면 우선 물건을 잘 만들어야 한다. 그런데 우리나 라 경제 발전 초기에는 물건을 잘 만들 수 있는 기술도 없었고 시설도 부족했다. 그러면서 수출은 늘려야 했다. 이때 등장한 것이 저임금이다. 우리나라는 저임금 근로자를 고용해 수출 단가를 낮췄다. 그 다음으로 실시한 정책이 고환율이다. 환율을 높은 수준으로 유지하면 우리나라 가 해외로 수출하는 물건 값이 싸지는 효과가 있다. 예를 들어 환율이 1달러당 1,000원이고 옷 한 벌을 만드는 데 1,000원이 들었다고 가정하 자. 이때 우리나라가 미국으로 수출하는 옷 한 벌 값은 1달러가 된다. 그런데 환율이 1,200원으로 오른다면 우리나라 옷 한 벌 값은 0.83달 러가 된다. 우리나라 원가는 변함이 없는데 달러로 표시된 값은 17%나 하락하는 것이다. 물건이 싸면 많이 팔리는 것은 당연하다. 이렇게 환율 을 정책적으로 높게 유지해 우리나라 수출품의 가격을 낮추고 수출을 늘렸다. 지금이야 기술력과 자본력만으로도 충분한 수출경쟁력을 유지 할 수 있지만 우리나라 경제 발전이 한창 이뤄지던 1960~1980년대는 고환율 정책으로 수출단가를 낮추지 않으면 수출이 어려운 시기였기 때문이다. 이러한 영향으로 우리나라 환율은 항상 시장의 균형 환율보 다 다소 높은 수준을 유지했었다. 그러나 현재는 변동환율제도를 유지하고 있고 환율시장에 정부가 적극적으로 개입할 경우 '환율조작국'이라는 낙인이 찍힐 수 있기 때문에 정부가 환율 수준을 조절하는 정책은 펴지 않고 있다. 그렇다고 외환시장이 요동칠 때 손 놓고 있는 나라도 사실상 없다. 이렇듯 외환시장과 정부와의 관계는 회색지대로 남아 있 는 것이 일반적이다.

- 일반적으로 우리나라를 비롯한 개발도상국들은 자국 통화의 값이 떨어져 수출 경쟁력이 높아지는 것보다 자국 통화의 값이 떨어질 때 외 국 자본이 이탈하는 것을 훨씬 더 두려워한다. 그래서 환율이 일정 수 준을 넘어서면 환율부터 관리하는 것이 신흥국가들의 최우선 임무다. 통화가치가 하락하기 시작하고 외국 자본 이탈까지 겹치면 통화가치 하락과 자본 이탈이 악순환 고리를 형성한다. 이때, 국제적으로 활동하 는 환투기 세력들은 환율을 방어하려는 신흥국 정부의 노력을 역이용 해 차익을 노리는 환투기에 나선다. 이들은 일부러 취약한 국가의 통화 를 사고 팔면서 시장을 교란시키고 막대한 이익을 챙긴 후 떠난다. 이 들의 농간에 놀아나면 결국 외환 유동성 위기를 겪게 되는 것이다.

- 역사가 보여주는 환율 1,200원의 상징적 의미 때문에 우리나라 정부와 시장은 이 선이 지켜지는지 여부에 촉각을 곤두세우고 있다. 우리 나라와 국제 경제 환경이 예전과는 달라졌다고 해도 1,200원 이상의 환율은 여전히 부담스러운 수준이다. 환율이 최고점에 오른다는 것은 우리나라 전체의 리스크가 높다는 것을 반영하는 것이다. 우리나라 통 화의 가치가 떨어지고 있는 시점에서 국내 주식과 채권, 부동산 등 각 종 자산의 가격이 오르기를 기대하기는 어렵다. 또한 환율 1,200원은 외국인들이 우리나라 투자 전체에 대해 다소 불안한 반응을 보이고 있 는 상황이라는 것을 의미한다. 우리나라도 경제정책을 펼칠 때 환율이 1,200원 밑으로 내려가면 통화정책과 재정정책을 국내 경기를 띄우고 실업을 줄이는 방향으로 시행하는 경향이 있다. 하지만 환율이 1,200 원을 넘어서면 국내보다는 대외 경제 환경을 의식한 경제정책을 펴야 한다. 이 경우 금리를 내리기도 어렵고 국가의 빚을 늘려 확장적인 재 정정책을 펼치기도 힘들어진다. 환율이 1,200원을 넘어서면 우리나라 금리를 올려 외화 유출을 막아야 할 필요성이 한층 더 커진다. 2022년 이후 환율이 1,200원을 넘어서면서 한국은행 금융통화위원회는 기준 금리 인상 여부를 결정할 때 환율의 움직임을 매우 중요한 변수로 고려 하고 있다. 이처럼 금리정책과 흐름을 이해하는 데 있어서 환율의 중요 성은 아무리 강조해도 지나치지 않는다.

- 연준은 중앙은행으로서, 경제정책 전반을 아우르면서 중장기적 관점에서 판단하게 된다. 금리를 조정해서 물가 목표를 달성하는 것이 핵심이지만 2%라는 수치 자체보다는 흐름을 중시하게 된다. 예를 들어, 물가지수가 2% 중반에 들어섰다고 해서 연준이 단번에 금리 인상 기조 를 늦추는 것은 아니다. 물가가 안정적인 국면에 접어들었다는 것이 다 양한 지표로 확인되기 전에는 방향을 바꾸지 않는 경향이 있다. 정책이 오락가락해서 시장의 변동성이 커진다면 모든 경제주체들에게 부담을 주기 때문이다.
8~9%를 넘나들던 물가가 2% 선까지 낮아졌다면 시장 참여자들은 연준이 금리를 관망하거나 경기 여건을 고려해서 인하를 할 것이라 고 예상할 수 있다. 하지만 시장의 기대와 달리 연준은 상당히 '완고한 자세'를 견지할 가능성이 높다. 1970년대 스톱앤고stop and Go 정책으로 곤욕을 치렀던 연준은 물가 등 여러 지표들을 통해 인플레이션이 완전 히 '진압되었다는 확신을 갖게 되었을 때까지는 고금리정책을 이어나 갈 것이기 때문이다. 스톱앤고 정책은 1970년대 미국의 '그레이트 인 플레이션' 시대에 미 연준이 물가가 상승하면 긴축정책을 펼치다가 긴 축으로 인한 경기 침체로 실업률이 높아지면 완화정책으로 대응하는 것을 되풀이했던 것을 말한다. 통화정책을 냉탕과 온탕으로 번갈아 시행하자 시장에서는 오히려 인플레이션과 기대 인플레이션이 서로 상승 작용하면서 물가를 끌어올리는 악순환 고리를 만들어냈다.
미 연준의 판단이 늘 맞아떨어지는 것은 아니다. 가장 가까운 사례 로 2021년 상반기 인플레이션에 대한 미 연준의 판단을 들 수 있다. 선 진국은 물론 신흥국까지 인플레이션 압박이 증대되고 있었으나 연준은 이것이 코로나19의 영향으로 발생한 글로벌 공급망의 생산 병목과 보 상소비로 인한 일시적 현상이라고 판단했다. 당시 국제통화기금(IMF) 역시 2021년 7월 발표한 세계경제전망(WEO)에서 글로벌 인플레이 션 압력이 일시적인 수요 공급 불일치에 기인하므로, 중앙은행들은 기 저요인이 명확해지기 전까지 통화긴축에 나서지 말 것을 권고했다. 미연준과 IMF는 워싱턴 DC에 소재하고 있고, 글로벌 경제 전망이나 정책 방향을 긴밀히 소통하고 있어 비슷한 입장을 보인 것이다. 하지만 2021년 6월 미국 미시간대학교가 발표한 향후 1년간 기대 인플레이션 은 이미 4.2%를 기록해 물가목표 2%보다 2배 이상 높아졌다. 미시간 대의 기대 인플레이션 통계는 소비자가 예상하는 향후 1년간 상품과 서비스 가격 변동률을 토대로 작성되고 2주마다 예비치와 수정치로 발 표된다. 6월 이후 매월 기대 인플레이션은 꾸준히 상승추세를 보였다. 이 때문에 시장에서 미 연준이 2021년 하반기 중에 통화긴축에 나섰어 야 한다는 주장이 나왔고, 이는 곧 '실기론'으로 비화되었다. 미 연준은 2022년 3월 기준금리를 0.25%에서 0.50%로 0.25%p 인상하면서 금 리 인상에 첫 시동을 걸었다. 곧이어 5월에 다시 0.50%p를 올린데 이어 2022년 6월부터 4회 연속 자이언트 스텝(0.75%p)을 밟았다. 하지만 인플레이션은 잡히지 않았고 실리콘밸리은행 파산 등 금융시장 불안이 초래되는 상황을 맞았다.
- 2022년부터 이어지는 미국의 공격적인 금리 인상은 중국을 겨냥 한 다목적 카드라는 주장이 있다. 미국이 중국을 겨냥해 구사하는 '경 제적 통치술 economic statecraft'의 하나라는 것이다. 미국의 국채를 대규모로 보유하고 있는 중국은 금리 인상으로 가만히 앉아서 큰 손실을 입게 되었다. 중국은 지속적으로 미국 국채 보유량을 줄여왔지만 여전히 규모가 가장 많은 편이다. 중국의 외환 보유고는 3조 1,845억 달러다 (2023년 1월 말 기준). 이중 미국의 국채가 8,594억 달러로, 지속적으로 미국 국채는 줄이고 대신 금 비중을 늘렸다. 중국의 금 보유량은 6,512 만 온스로 달러로 환산하면 1,200억 달러 상당이다. 2022년 5월에 중 국의 미국 국채 보유 규모는 12년 만에 1조 달러 이하로 떨어졌고 이후 지속적으로 감소했다. 중국 관영 영자신문인 <차이나데일리>는 미국 연준의 고강도 통화긴축 정책이 미국 국채 값 하락을 초래했고 금융 취 약성을 높여서 달러 자산의 매력이 떨어졌다고 전했다. 언론 통제와 조 정이 확실하게 이루어지는 중국에서 관영언론이 보도한 내용은 당국의 입장이라고 봐도 무방하다. 중국이 미국 국채를 시장에 매각하면 달러 유동성이 풀려서 인플레이션 압력으로 작용하게 되므로 이 보도는 달 러 입지를 약화시키려는 의도가 담겼다고 볼 수 있다.
공격적인 금리 인상으로 미국 국채 값은 큰 폭으로 떨어졌다. 미국 국채는 가장 수요가 많은 글로벌 무위험 안전자산으로, 신흥국들이 외 환보유고에 가장 많은 비중으로 편입해두고 있다. 따라서 중국뿐만 아 니라 신흥국들 역시 큰 손실을 떠안게 됐다.

- 중장기 요인과 단기 변수들을 종합적으로 판단해본다면 미국 기준금리가 4~5% 대에서 상당 기간 유지될 가능성이 높다. 미국 내 여러 경 제지표들이 쉽게 잡힐 것 같지 않기 때문이다. 한 마디로 요약한다면 미국이 고금리 시대로 접어들었다고 보인다. 고금리 국면에 진입한다면 쉽게 금리를 낮출 수 있는 여건이 만들어지기까지는 오랜 시일이 걸린 다. 물론 돌발적인 경제·정치 이벤트가 생기거나, 금융이나 기업 쪽에 서 대형 사건이 발생한다면 상황은 얼마든지 바뀔 수 있다. 미국 중소형 은행들이 추가로 파산 또는 부실화되고, 글로벌 금융시장의 불확실성이 높아지면 금리 향방이 달라질 수 있다. 특히 미국이 지금까지와는 다른 방식으로 금리정책을 펼친다면 완전히 다른 문제가 되는 것이다. 2023~2024년까지 미국 연준이 펼쳐 나갈 통화정책의 관전 포인트는 다음 3가지다.
첫째, 기준금리를 어느 수준까지 올릴 것인가?
둘째, 금리 정점을 찍은 수준에서 얼마나 오래 유지될 것인가?
셋째, 언제쯤 금리 인하로 전환할 것인가?
FOMC 회의가 열리기 전에 여러 가지 경제지표들을 면밀히 점 검하고 분석한 다음 위원들의 의견을 반영해서 다수결 방식으로 금리 를 정하는데, 연준이 목표로 잡고 있는 2% 선으로 물가가 떨어질 때까 지금리 인상을 지속할 것으로 보인다. 글로벌 공급망 재편에 따른 비용 상승 요인이 해소되려면 오랜 시일이 걸릴 수 있고, 아예 비용 구조 자체가 높아진 상태 그대로 유지될 가능성도 있다. 다음으로 중요한 변 수는 고용지표의 움직임이다. 실업률이 완전고용 수준인 3.5% 내외에 상당 기간 머물게 된다면 미 연준은 경기 침체에 대한 우려를 접어두고 물가 잡기에 더욱 과감하게 나설 수 있게 된다. 물가 상승은 개인과 기 업 등 모든 경제 주체들에게 가장 큰 부담을 준다. 민생 경제를 챙긴다 는 취지에서도 그렇고, 2024년 11월 대선을 앞둔 시점에서 물가 잡기 는 가장 중요한 정책 목표가 될 것으로 보인다.
한편에서는 물가 안정 목표를 유연하게 대응해야 한다는 주장이 나온다. 2%라는 목표에 너무 집착하여 경직적인 통화정책을 펼치다 보 면 한쪽에 치우친 의사결정으로 경제 전반에 문제를 야기할 수 있다는 논리다. 꽤 일리가 있지만 아직까지는 소수의견일 뿐이다. 물가 목표를 달성하기 힘들다고 해서 목표 자체를 변경하게 되면 축구에서 골대를 옮기는 것이나 다름없다는 반론도 있다. 한번 잃어버린 신뢰는 회복하 기까지 아주 힘든 과정을 거치게 된다. 따라서 물가 목표 자체를 수정 하는 방식은 좋은 해결책이라고 볼 수 없다. 다만 물가 목표는 그대로 둔 채 실물경제와 금융시장, 국내외 경제 여건 등을 두루 살피는 유연 성은 발휘해도 좋을 것이다.

- 과거의 사례를 보면 한미 금리 역전의 원인은 전적으로 미국의 통화정책에 따른 것이었다. 한 마디로 미국이 우리보다 빨리 금리를 올리 면서 한미 간 금리 차이가 확대됐고 또 기준금리를 빨리 내리면서 금리 가 정상화됐다. 결국 미국과의 금리가 역전되는 기간 동안 우리나라가 할 수 있는 것은 별로 없었다는 이야기다. 우리나라의 입장은 그저 미국 의 금리정책을 기다리는 '천수답' 같은 신세였기 때문이다. 우리나라는 경제 상황은 물론 국가신용도와 이에 따른 국내 자본유출까지 걱정해야 하는 상황이어서 기준금리를 정하는 방정식이 복잡할 수밖에 없다. 우 리나라와 미국의 금리가 역전되고 그 차이가 커지면 우리나라에 빌려 준 투자 자금은 미국으로 이동한다. 이 과정에서 원화 값은 떨어져 환율 은 올라가고 금융시장은 충격을 받을 것이다. 특히 무역수지 적자가 지 속되고 경기가 둔화 국면에 있을 때는 한미 금리 차이에 따른 자본이동 가능성이 더 높아진다. 우리나라의 금리정책은 미국을 따라가긴 하지만 이렇게 딜레마에 처할 때도 있다. 2023년이 꼭 그런 상황이다.

- 금리인하요구권은 은행법으로도 보장되어 있고 저축은행·카드사 ·보험회사 등 제1, 2금융권 모두를 대상으로 신청할 수 있는 대출자들 의 권리다. 가장 중요한 것은 최초 대출 당시와 비교해서 현재 상환능 력이 개선되었다는 것을 입증하는 것이다. 승진이나 이직, 전문자격증 취득 등을 통해서 소득이 늘어났거나, 자산 증가나 부채 감소로 인해 재산이 늘어났다면 금리 인하요구권을 신청해볼 만하다. 신용평가회사 가 운영하는 개인신용평점이 개선되었다면 받아들여질 가능성이 높다. 물론 은행마다 조건이 다르고 개인마다 여건이 천차만별이어서 얼마나 금리를 낮춰줄지는 경우에 따라 다르다. 연봉이 올랐어도 이미 최저금 리를 적용받고 있다면 더 이상 금리가 인하되지 않을 수도 있다. 신청 방법은 영업점이나 홈페이지를 통해 금리인하신청서 · 재직증명서·근 로소득원천징수 영수증·신용상태 개선 증빙자료 등을 제출하면 된다. 참고로 햇살론 같은 정책자금 대출이나 예적금이나 펀드·신탁 등을 담 보로 한 대출, 신용등급에 따라 금리 차이가 없는 대출 등은 금리 인하 요구권 대상이 아니다.