- "우선 미국의 기준금리인 Fed Fund Rate(연방기금금리)에 대해서 살 펴볼 필요가 있어. 사실 이 금리는 연준이 정한 요구지급준비율 Reserve Requirement(지준)에 맞도록 은행 간에 차입 가능한 1일물Overnight 금리를 의 미해. 중요한 것은 그다음인데.
그럼 연준이 이렇게 기준금리를 정하면 모든 게 끝나느냐? 아니지. 이 금리를 유지하기 위해 여러 가지 조치를 취하게 돼. 이 조치를 시행하는 기관이 바로 뉴욕 연방준비위원회 New York Federal Reserve Bank (뉴욕 연은)야. 여 기서 이 기준금리를 유지하기 위해서 공개시장에서 단기 국채의 공급을 조정하는 역할을 해. 이것이 바로 공개시장조작이라고 하지.
즉 기준금리를 4.75~5%으로 25bp를 올리게 되면, 뉴욕 연은은 25bp가 인상하는 정도로 채권의 공급을 늘려서 유동성을 흡수하는 기능을 하게 되는 거지. 그래서 실제 은행 간 차입이 가능한 1일물 Fed Fund Rate를 '유효 연방기금금리Effective Fed Fund Rate'이라고 해."
- 기준금리를 인상하게 되면, 지준율과 역레포 금리가 동시에 올라가게 되고 안전하게 예치 하려는 수요가 늘어나게 됩니다. 단기 금리가 상승하니 자연스럽게 만 기가 점차 길어지는 금리들이 높아지고, 금리가 높아지고 돈이 흡수되 니 빚투(빚내서 투자)하는 개인이나 대출을 통한 기업 활동이 위축되는 등 경기 성장 둔화, 나아가서 침체 가능성도 있습니다.
그렇게 되면 기업은 돈도 못 버는데 사람이 뭐가 필요하냐면서 해고 등 구조조정을 단행하게 되고, 그러면 대출 조건도 까다롭고 가계소득 도 줄어드니 소비가 줄어들게 됩니다. 결국 인플레이션이 억제되는 결 과를 낳지 않을까요? 그러면서 인플레이션에 영향을 미치는 장기 금리 는 하락하게 되어 장·단기 채권 금리 간 역전 현상이 벌어지고요."
1) 채권시장: 기준금리를 올리게 되면, 당연히 채권 및 돈의 공급과 수요라는 단일요인에 영향을 받는 단기(주로 3년 이내) 금리가 인플레이션, 경제 성장, 비체계 적 외생변수 등의 다양한 요인에 영향을 받는 장기 금리 상승 속도보다 빨리 올 라갑니다. 금리 인상 초기, 중기에는 채권 금리 상승으로 크레디트 채권 수요도 감소하며 크레디트 스프레드도 확대하는 모습을 보입니다.
그러나 기준금리 인상 말기에는 침체 우려로 장기 금리가 하락하는 모습을 보입 니다. 즉 장·단기 금리 역전 차가 최대가 되고, 이것이 향후 경기침체, 그리고 이 것을 막기 위한 금리 인하 기대감도 생기게 되어 장·단기 금리 차이는 다시 정 상화되는 과정으로 돌아갑니다.
2) 주식시장: 경기 과열을 막기 위한 어느 정도의 기준금리 인상은 주식시장에 오 히려 이롭습니다. 그러나 과도한 인플레이션, 그리고 이어 나오는 급한 긴축정 책은 주식시장에 해롭습니다. 2022년에 주식시장 하락 전환(S&P 500 기준 약 -19% 하락)이 그 대표적인 예입니다. 기준금리 인상 후기, 그리고 장기간 유지는 경기침체를 불러일으켜 주식시장의 급락을 예고할 수도 있습니다.
3) 외환시장: 단기 금리가 상승하면 달러 가치가 같이 상승하게 됩니다. 사실 기준 금리 인상의 가장 큰 목적은 물가 안정 아니겠습니까? 미국은 대표적인 수입국 이어서 수입 물가도 상당히 중요한데요. 달러 가치가 상승하면 상대방 국가의 통화 기준으로 들어오는 수입품의 달러 기준 가격이 하락하는 효과를 갖게 됩 니다. 반면에 미국으로 수출하는 해외 기업들, 해외로 수출하는 기업들의 가격 경쟁력은 하락하여 그들의 수익성에는 악영향을 미칩니다. 왜 기축통화인 달러 가치가 올라가면 글로벌 경기가 둔화되는지는 이 메커니즘으로 설명할 수 있을 것입니다.
- "지난 2007년 2월 일드커브를 토대로 예측한 2008년 2월 경기침체 확률이 41%였는데, 내년 2월은 54% 수준이네요. 그리고 지난주 에 실리콘밸리 은행이 파산했고요. 이번에도 이 지표가 대략 맞을 거 같 은데요?"
테드가 걱정 어린 목소리로 말을 합니다.
"부장님, 그러면 이럴 때는 어떤 금융상품을 준비해야 할까요?"
마이클이 현실적인 질문을 합니다.
"네, 어쨌든 현재 일드커브를 기준으로 예측할 때, 경기침체 가능성이 그 어느 때보다도 큰 상황입니다. 이럴 때에는 채권, 주식, 달러시장이 다음과 같이 변할 것으로 예상합니다.
*채권: 안전자산 선호현상 강화, 연준의 기준금리 인하 기대로 단기 금리 급락, 일드커브 스티프닝
*주식: 주가 급락 가능성 큼
*달러: 안전자산 선호로 강세. 그러나 연준의 완화정책 기대 반영 시 급락 가능성 상존
가장 확실한 것은 위험자산에 대한 비중을 줄여야 합니다.
- "주식시장은 요즘 주가흐름 보면 알겠지만, 경기침체는 결국 주가 하 락을 동반하겠지. 지금도 주가가 내려가잖아. 온갖 지표가 안 좋으니까. 그런데 경기침체가 일어나면 어떤 현상이 일어나지? 고용이 둔화하고 마이너스 경제 성장을 한다는 거잖아? 그러면 연준 설립 목적의 한 축 인 완전고용과 항상 염두에 두고 있는 인플레이션 걱정 없는 성장이 무 너지는 거지. 그래서 참여자들은 페드 풋FEDPut'을 기대하고 오히려 주가 가 반등할 수 있는 거지.
- 예를 들어 지난 주에 미 재무부와 연준, 그리고 예금보험공사가 실 리콘밸리 은행SVB, 퍼스트리퍼블릭 은행 등 지역 은행 구제방안으로, BTFPBank Term Funding Program (은행 기간 펀딩 프로그램)이니 전액 예금보호 등 의 구제책으로 주가를 부양시키는 것 등은 일종의 페드 풋이라고 하겠지. 결론을 말하자면, 경기침체 가능성이 커지면 초기에는 위험자산이 내 려가나, 페드 풋에 대한 기대감이 높아져 오히려 주가가 상승하는 경우 도 있어. 그러니까 중·장기적 관점에서 꼭 경기선행지수의 지속적인 마 이너스 성장이 주가에 나쁜 것은 아니라고 말할 수 있겠지?
외환시장은 미국의 경기침체는 곧 전 세계의 경기침체니까 안전자산 선호현상 발동으로 달러 가치가 올라가다가, 페드 풋 기대감이 높아지 면 달러 가격이 떨어지는 모습을 보일 거야.
- 사실 우리나라의 침체 가능성이 커진다고 해봐. 그러면 외국인 투자 자들이 한국에 발을 빼고 돈을 유출할 거고, 그러면 원화 가치가 떨어질 거 아냐? 다만 달러라는 기축통화의 특성상, 경기침체가 안전자산 선호 현상을 불러일으켜 가치가 올라간다는 예외를 말하고 싶었어.
지금 상황을 빗대어 보면, 작년 3월부터 계속 기준금리를 올려왔잖아. 그래서 달러 가치도 엄청 상승하고 말이야. 인플레이션이 여전히 높지 만, 작년보다는 내려오는 상황이고. 이렇게 금융시장 혼란이 지속되면 결국 연준은 적어도 기준금리를 올리지 않겠지? 그러면 달러 가치는 떨 어지는 거야. 그래서 경기침체가 일어나면 단기적으로 달러 가치는 상 승할 수 있지만, 결국은 하락하는 것이 맞다고 생각해.
- "부장님께서 말씀 주신 내구재 신규주문 지표는 전형적인 성장지표입니다. 경기확장기에는 성장하고 침체기에는 수축하는 모습을 보입니다. 따라서 내구재 신규주문이 잘 나올 경우에는,
1) 채권시장: 금리가 상승하고 크레디트 스프레드는 축소합니다. 특히 항공기 및 방산을 제외한 자본재의 추이를 같이 봐야 합니다. 경기침체가 올 경우에는 이 지표 중심으로 급속도로 하락하고, 이에 채권 금리 또한 하락합니다. 이는 경기 침체에 대한 안전자산 선호로 크레디트 채권의 스프레드는 확대될 것입니다. 이 후 연준이 통화정책을 변경, 완화정책으로 금리는 추가로 하락하고 스프레드는 축소 전환할 것입니다.
2) 주식시장: 내구재 주문이 잘 나오면 기업 실적 향상 기대감으로 주식시장은 긍 정적인 영향을 받아야 합니다. 그러나 지금같이 통화정책을 긴축 모드로 가져 갈 경우에는 연준 당국자들이 '내가 이렇게 돈줄을 죄었는데도 주문이 잘 나와? 경기가 여전히 확장 국면이구나'라고 생각하여 기준금리 인상이나 양적 축소를 더 세게 할 수 있습니다. 그래서 이는 위험자산에 오히려 악영향을 줍니다. 마치 'Good News may be Bad News to investors(좋은 뉴스는 투자자에게 나쁜 뉴스일 수도 있다)'입니다.
3) 외환시장: 미국의 경기확장, 그리고 연준의 금리 인상을 동반하므로 달러 가치는 오르게 됩니다.
- 정리해보겠습니다. 매월 첫 번째 영업일에 발표하는 ISM 제조업 PMI, 그리고 제조업 발표 후 일반적으로 2영업일 후 발표하는, 미국 경제 규모의 70% 비중을 차지하는 서비스업 PMI는 다음과 같은 의의가 있다고 생각합니다.
1) 발표 시기를 감안할 때, 지표의 적시성이 뛰어나다.
2) 건강검진처럼 미국 경제를 검진하는 종합 지표로서 세부 항목인 고용, 신규주문, 물가 등의 선행지표의 역할을 한다.
3) 서베이 항목이 직관적(3지선다) 이어서, 수치를 이해하기 쉽다. 즉 50을 기준으 로 그 이상이면 경기확장, 그 미만이면 경기수축을 의미한다.
4) 종합 지표 기준으로 상승 추이 및 시장 예상치를 상회하면 경기에 대한 낙관론 이 커져서, 주가 상승, 채권 금리 상승 및 크레디트 스프레드 축소 현상을 보인 다. 지금 같은 둔화 국면에서는 반대 현상이 발생한다.
5) 그럼에도 불구하고, 현재 시점에서 연준의 통화정책과 연계하여 생각한다면 'Bad News is Good News' 인식으로, 연준의 기준금리 인상 종료에 대한 기 대로 위험자산은 오히려 상승할 수 있다. 그러나 경기침체론이 우세한다면 4)의 현상처럼 위험자산 가격 하락, 채권금리 하락, 그리고 달러 가치 상승을 기대할 수 있다.
- GDP가 예상치를 상회하면, 경기가 확장국면이기 때문에, 현재 인 플레이션이 상당기간 계속 높은 수준을 유지할 것으로 예상할 겁니다.
1) 채권시장: 따라서 연준은 긴축을 당분간 계속할 것이라는 전망과 함께 금리는 상승할 것입니다. 크레디트 스프레드는 연준의 긴축이 심화되어 경기침체에 대 한 우려가 커질수록 확대될 것입니다. 다만, 긴축을 해도 경기지표가 당분간 이 렇게 견고하다고 판단되면 위험자산 수요는 증가할 수 있습니다.
2) 주식시장: 크레디트 스프레드 움직임과 유사할 것으로 보입니다. 한 가지 확실한 것은 경기침체 우려가 커질수록 연준이나 미 재무부에서 유동성을 제공할 것이라는 믿음입니다. 이것이 주식시장이 적어도 급락하지는 않을 것이라는 믿 음을 확산시킨 계기입니다. 사실 GDP 성장은 경제가 얼마나 견고한지를 보여 주는 것입니다. GDP가 예상치를 상회한다면 주식시장에는 호재로 작용할 것입 니다. 다만 긴축 우려가 얼마나 커지느냐에 따라 달라질 것입니다.
3) 외환시장: GDP 지표 호조는 달러 가치를 상승시킬 것입니다. 적어도 연준이 당분간 기준금리를 내릴 가능성이 희박해지기 때문입니다.
- 1) 고물가 시대, 기대인플레이션은 향후 CPI, PCE 등 주요 지표의 중요한 선행지표로서 최근 발표 수치에 따라 금융시장에 상당한 영향을 끼치고 있다.
2) 인플레이션은 채권 금리 등락을 결정하는 중요한 요소(명목금리 = 실질금리 + (기 대)인플레이션)로서, 최근 기대인플레이션 하락은 금리 자체를 떨어뜨리는 요인이 된다.
3) 위험자산의 경우, 인플레이션 하락 요인에 따라 등락이 결정되는데 연준이 기 준금리를 더 이상 올리지 않을 것이라는 기대가 커지면 상승하고, 경기침체에 따른 하락이라면 위험자산 하락 요인이 된다.
4) 경기침체는 안전자산으로 취급받는 달러로의 쏠림이 심화되어, 단기적으로 달 러 가치 상승을 불러온다. 그러나 연준이 기준금리 동결 또는 인하 등 이른바 통화정책의 피봇이 이뤄지면 달러 가치는 급락한다.
5) 기대인플레이션은 응답자의 주관적인 답변을 기초로 작성된 정성적 통계자료이므로, 실생활을 가장 잘 반영하는 수치로 연준에서 비공식적이지만, 관심 있 게 모니터링하는 중요한 지표이다.
- 일단 2% 목표 문구는 2012년 1월 FOMC성명서에서부터 등장한 거야. 우선 고용과 물가라는 두 가지 지켜야 할 목표를 균형 있게 달성하 겠다는 의미가 포함되어 있는 것이지. 그리고 인플레이션을 대표하는 지표는 Core PCE야. 몇 번 설명한 적이 있지만, PCE는 CPI에 비해서 주택 비중이 훨씬 낮아서 지표 발표 기준 월 물가 상황을 보다 적확하게 판단할 수 있어. 주택 임대료는 장기 계약이라서 당장의 물가에는 반영 되지 않다는 특성을 감안해서 말이야.
그러면 이 물가안정목표제를 미국이 제일 먼저 실시했느냐? 그건 아 니고, 뉴질랜드 중앙은행이 1990년에 최초로 물가 목표 2%를 중앙은행 목표로 설정하는 데서 시작한 거야. 그래서 주요 중앙은행들이 이 물가 안정목표제를 채택하고 있어.
그러면 2012년 당시 의장이던 버냉키가 왜 2%를 목표라고 명시했는 가? 그가 저술한 책'을 인용하자면, 인플레이션은 가격 안정성을 지속 할 수 있는 한 충분히 낮은 수준이자, 기준금리 하한(당시 0%) 이하로 떨 어지지 않고도 금리를 낮출 여지를 제공함으로써 완전고용을 추구할 수 있는 연준의 능력을 지킬 수 있을 만큼 높은 수준이라고 정의하고 있지.
- PPI는 1902년 처음 발표된 물가지표계의 단군 할아버지입니다. 미 노동부 노동통계국은 매월 약 1만 개 이상의 개별상품과 상품군의 PPI 를 발표합니다. 처음에는 PPI가 광산Mining, 제조업의 모든 산업에서 생 산하는 모든 제품을 포함하다가 서비스, 건설 산업의 생산가격을 포함 하여 지표 산출을 하였습니다. 2023년 1월 현재, 미 인구조사국 2017년 측정기준, 약 69%의 서비스 산업을 포함하고 있습니다.
앞서 말씀드린 세 가지 SET의 구분 방법은 다음과 같습니다.
1) 최종재 중간재: 생산단계, 구매층, 제작 정도 등으로 구분
2) 원자재: 최종 사용 방법, 상품의 유사성 정도로 구분
3) 순산출분: 산업, 산업군의 순산출량 가격 지표 산출을 위해서, 다양한 산업군에서 샘플링
- Bad News is Good News'라는 말이 있습니다. 2008년 금융위기, 2020년 팬데믹을 거치면서 우리는 그 어느 때보다도 중앙은행의 적극 적인 개입을 보았습니다. 즉 경기가 안 좋을 것이라고 생각하면 그들이 개입할 것이기 때문에 원래는 침체 우려가 나올 만한 경기지표가 나오 더라도 주가는 상승하고, 도리어 채권 금리도 같이 올라가는 현상을 자 주 보게 됩니다. 예를 들어 고용지표가 둔화하는 모습을 보이면, 과거에 는 경기침체 우려로 안전자산 선호현상이 심화되어 국채 금리는 하락하 고 주가 역시 하락하게 됩니다. 반면에 달러 가치는 상승하게 됩니다. 그 러나 이제는 연준이 긴축적인 통화정책이 막을 내리고 금리 인하로 피 봇pivot하게 될 것이므로 금리는 하락하지만, 주가가 오히려 올라가고 달 러 가치는 떨어지는 현상을 보고 있는 것입니다.
예를 들어보겠습니다.
"오늘 월스트리트에서는 금리 인하 소식이 주식시장을 상승시켰지만, 금리 인하로 인플레이션이 발생하리라는 예상이 나와 시장은 다시 하락 했습니다. 그러나 금리 인하로 부진한 경기가 살아날 수 있다는 인식이 다시 시장을 상승시켰고, 이에 경제가 과열되어 금리를 더 높일 수도 있 다는 우려가 제기돼 시장은 결국 하락했습니다(BobMankoff.com).
그야말로 '한 지표 두 해석'의 시대입니다. 특정한 지표 하나에만 과도 하게 해석하여, 마치 공식에 대입하듯이 금융시장을 예측해서는 안 되 는 시기입니다. 지표로 인하여 통화정책은 어떻게 변할 수 있으며, 다른 경제 및 금융지표를 함께 고려하여 투자 전략을 세워야 합니다.
이제 1 더하기 1은 2라는 단 하나의 답을 기대하기 어려운 시대입니다.
