비욘드 더 크라이시스

- 수요곡선을 설명하면서, 가격이 오르면 수요가 감소한다고 언급했습니다. 그런데 이 당연한 이치가 요즘 같은 때에는 잘 작동하지 않습니다. 물가가 비싸도 소비자들은 그냥 삽니다. 노동에 대한 수요가 워낙 강하니까. 그래서 앞으로 임금이 더 오를 거니까, 돈을 좀 헤프게 써도 문제가 없다고 보는 거지요.
- 고용주들은 고용주들대로 계획이 있습니다. 임금이 많이 올랐는데도 계속해서 사람을 뽑습니다. 인건비가 늘겠지만 판매가격을 인상하면 문제가 없다고 보는 거지요.
그래서 이렇게
'고임금→ 고물가→ 고임금'
악순환 고리가 형성되는 겁니다. 그게 바로
'임금-물가 상승 소용돌이'입니다.
지금 미국 경제의 상황입니다.
- '잠재 GDP'라는 것은 경제가 무리 없이 생산할 수 있는 최대치를 뜻합니다. 노동력의 양과 생산성에 의해서 이 잠재능력이 결정됩니다. 실제 생산이 이 잠재능력을 초과하면 과부하가 걸립니다. 임금이 뛰고 인플레이션 압력이 발생합니다. 실제 생산이 이 제한속도보다 적으면 가동되지 않는 노동력이 생깁니다. 실업이지요. 실업이 많으면 어떻게 되겠습니까? 물가상승률이 너무 낮아지는 압력을 받게 됩니다.
- 미국 '실제 GDP'와 '잠재 GDP' 그래프를 보겠습니다.
앞서 잠재 GDP는 노동력과 생산성에 의해서 결정된다고 말했습니다. 그리고 미국의 노동력이 팬데믹 이후 대폭 줄었다는 얘기도 했습니다. 그래서 최근에 미국 연방준비제도의 경제학자들은 미국의 잠재 GDP가 당초 추정했던 것보다 훨씬 낮아졌다고 판단을 수정했습니다.
즉, 그래프의 파란색 선이 아래로 쑥 내려갔다는 겁니다. 시속 100킬로미터이던 제한속도가 80킬로로 낮아진 셈입니다. 그렇다면 120킬로로 달리던 차는 속도를 얼마나 줄여야 할까요? '20' 만큼만 줄이면 되는 줄 알았는데, 알고 보니 '40'을 줄여야 겨우 균형을 맞춘다는 계산이 나옵니다.
실제 GDP가 그냥 좀 감소하는 게 아니라 대폭으로 수축하는 현상, 굉장히 심각한 수준의 경기침체가 불가피하다는 얘기입니다. 그래야 비로소 인플레이션이 잡힌다는 것입니다.
- 지난 2020년 팬데믹 침체 직전에도 미국의 금리인상 행진이 있었습니다. 하지만 팬데믹 리세션이 긴축 때문에 온 건 아니었습니다. 말 그대로 팬데믹 셧다운 때문에 경제가 침체에 빠졌던 것인데, 그건 좀 예외였다고 할 수 있습니다. 그래서 그 사례는 논외로 해 두고 이야기를 풀어가 보겠습니다.
잊을 만하면 발생했던 미국의 리세션은 대개 인플레이션 때문이었습니다. 물가가 너무 오르지 않도록 연준이 금리인상으로 긴축의 고삐를 계속 조였더니 경제가 결국 침체에 빠지더라는 겁니다.
'침체를 감수하면서 연준이 인플레이션 파이팅에 나섰다!'
이렇게도 볼 수 있겠습니다.
- 지난 2000년대 초에 발생했던 미국의 리세션, 그리고 지난 2000년대 후반에 있었던 경기침체 사례는 좀 다른 특징이 있었습니다. 연준이 금리를 계속해서 인상한 끝에 침체가 발생하는 패턴은 예외 없이 반복됐습니다. 그런데 당시 금리인상과 경기침체 사이에 다른 이벤트가 끼어 있었습니다. 자산시장의 붕괴입니다.
금리인상이 자산시장 거품을 붕괴시키고, 그 거품붕괴의 충격이 실물경제를 강타해서 리세션을 불러왔다는 것이지요.
즉, 팬데믹 리세션 이전에 미국 경제가 겪었던 두 번의 침체는 모두 자산시장 거품붕괴로 인해 촉발됐다는 특징을 공통점으로 갖고 있습니다.
- 거품이 형성되고 무너지는 우여곡절을 겪으면서도 미국의 주식과 주택가격은 매우 높은 수위까지 올라왔습니다. 금융위기 직후에 중앙은행들이 제로금리와 양적완화 정책을 장기간 제공했지요.
팬데믹 쇼크에 대응해서는 훨씬 더 강력한 재정, 통화 부양정책이 가동돼 돈이 시중에 그야말로 천문학적으로 풀렸습니다. 실물경제에서만 역대급 인플레이션이 발생한 게 아니라, 자산시장에서도 엄청나게 빠른 속도로 가격이 부풀어 오르는 현상이 나타났습니다.
실물과 자산시장 모두에서 동시에 거대한 인플레이션이 발생하는 이례적인 현상을 지난 몇 년 사이에 우리가 겪은 것입니다.
- 그렇다면, 과도한 달러화 강세가 미국 바깥에는 왜 문제인가? 이것부터 한 번 살펴보겠습니다.
그보다 먼저 환율을 읽고 쓰는 법, '환율 표기법부터 정리를 해두는 게 좋겠습니다. 환율을 표기할 때에는 기준이 되는 통화를 앞에 두는 게 원칙입니다. 우리가 보통 말하는 환율은 '달러-원'이라고 표기합니다. 달러가 앞에 갑니다. 1달러에 1400원 이런 식이지요. 달러가 기준입니다. 그래서 달러 다음에 원, 이렇게 표기합니다. '원-달러'라고도 많이 표현하는데 잘못된 표기법입니다. 대부분의 환율은 이렇게 달러를 기준으로 삼아서 달러를 앞에다 놓고 표기를 합니다. 달러-엔, 달러-위안, 달러-프랑 이런 식입니다. 그런데 몇몇 예외가 있습니다. 유로, 영국 파운드 그리고 호주의 달러, 뉴질랜드의 달러는 미국 달러보다 앞에 표기합니다. 이 때 기준통화는 달러가 아닙니다. 1유로에 0.99달러, 1파운드에 1.16달러 이런 식이 됩니다. 예외가 되는 이 통화들 말고는 모두 달러가 기준통화로 앞에 온다고 생각하면 쉽습니다.
- 환율이 짧은 기간 너무 급하게 많이 변동하면, 오르든 내리든 대개 좋지 않습니다.
환율이 앞으로 어떻게 될 지 지극히 불확실해지면, 무역활동이 크게 위축되기 때문입니다. 수출을 하거나 수입을 하는 과정에서 환율 때문에 뜻하지 않게 큰 손실을 볼 수 있으니 몸을 사리게 되는 겁니다. 그러면 생산과 고용, 투자도 위축됩니다.
- 달러가 너무 강해질 때 발생할 수 있는 대표적인 문제는 물가, 수입물가 입니다. 아래 그래프에서 파란색 선은 국제유가, 브렌트 원유 선물가격 입니다. 1년 전을 100이라고 치면, 2022년 10월 초는 112.5가 됐습니다. 국제유가가 1년 동안 12.5% 올랐습니다. 기름 값을 달러로 지불하는 미국 입장에서 보면 그렇지요. 그런데 이 그래프에서 빨간색 선은 숫자가 다릅니다. 1년 사이에 약 37% 뛰었습니다. 우리나라 원화로 환산을 하면, 국제유가는 훨씬 많이 올랐다는 겁니다. 국제유가는 달러로 표시됩니다. 달러의 가치가 오르면, 달러-원 환율이 상승하면, 국제유가가 가만히 있는다 해도 우리 입장에서는 수입원유 가격이 오르게 됩니다. 우리나라의 수입원유 가격은 국제유가에 환율을 곱한 것이라서 그렇습니다. 환율이 오르면, 달러로 거래되는 다른 모든 수입물가 역시 이런 식으로 일제히 급등하게 됩니다.
- 미국과 독일, 영국과 일본 국채시장은 제법 대체관계에 있기 때문에 한 쪽에서 크게 움직이면 다른 쪽으로도 파장이 쉽게 전달됩니다. 한쪽이 채권을 싸게 팔면(높은 이자를 주면), 다른 쪽도 싸게 팔아야 하는 경쟁관계이기도 합니다. 만약 일본 국채 금리의 닻이 풀릴 경우 전 세계 국채 금리는 어떻게 될까요? 그런데 여기에서 우리가 주목해야 할 중요한 포인트가 있습니다. 영국과 일본 국채시장에 가해진 직접적인 또는 잠재적인 압박은 엔화, 파운드화에 가해진 달러의 압박과 연결돼 있다는 겁니다.
-달러화 가치가 갑자기 너무 강해지면 생기는 문제가 또 있습니다. 달러로 빌린 돈을 갚기가 너무 힘들어지는 것입니다. A기업이 1년 전 환율이 1170원일 때 100만달러를 빌렸다고 가정합시다. 우리 돈으로 환산하면 11억7000만원입니다. 그런데 2022년 10월 말에 만기가 됐습니다. 원금 100만달러를 갚아야 합니다. 다시 우리 돈으로 환산하면 14억2000만원이나 됩니다. 환율이 22% 올랐으니까, 달러로 빌린 돈의 원금도 우리 원화로 계산하니 단 1년 사이에 22%나 늘었습니다. 1년 전에 아무리 낮은 금리로 달러를 빌렸다 해도 아무런 소용이 없습니다. 원금의 22%나 되는 비용이 마치 이자처럼 새롭게 붙어버렸습니다. 이처럼 미국의 공격적인 금리인상은 금리 그 자체를 통해서, 그리고 또 환율을 통해서 추가적으로 미국 바깥의 금융환경을 급격하게 긴축합니다.
달러 빚이든, 자기나라 통화로 된 빚이든 부채를 많이 짊어지고 있는 경제주체는 지금 상당히 힘든 시기를 맞고 있습니다. 미국의 인플레이션이 빨리 안정되기를 바라는 수밖에 없겠습니다. 
- 우리는 미국과 달리 에너지를 모두 수입해야 합니다. 에너지 가격이 대폭 오르면 수입물가도 크게 상승해 교역조건이 나빠집니다. 원가가 대폭 상승하기 때문에 무역을 통해서 버는 돈이 줄어듭니다.
- 우리나라의 무역수지는 적자로 돌아섰습니다. 우리 원화의 가치가 미국 달러에 대해 떨어질 수밖에 없는 무역환경입니다. 그렇게 해서 환율이 오르면 수입물가가 더욱 비싸집니다. 수입품 소비를 더 많이 줄이게 됩니다. 그러면 무역수지가 개선됩니다. 높은 환율은 에너지 소비를 줄이라'는 시장의 경고음이기도 합니다.
- 국제경제에는 '불가능한 삼위일체'라는 개념이 있습니다. '트릴레마(trilemma)'라고도 하지요.
1 자유로운 자본이동. 2 안정된 환율, 3 통화정책의 주권,"
이 세 가지를 동시에 다 가질 수는 없다는 겁니다. 우리나라는 자본시장을 자유롭게 개방한 나라입니다. 자연히 요즘 같은 때에는 환율이 뜁니다. 낮고 안정된 환율을 유지하고 싶다면 낮은 금리를 포기해야 합니다. 금리를 미국보다 훨씬 많이 올려야 요즘 같은 때 낮고 안정된 환율을 가질 수 있습니다. 반대로 비교적 낮은 금리를 유지하려면 안정된 환율을 포기해야 합니다. 우리나라는 지금 환율과 금리를 적절히 나눠서 희생하는 전략입니다.
- 달러와 미 연준의 과거 사례들을 통해 우리는 앞날을 미리 가늠할 수 있습니다. 향후에 연준이 금리인하로 돌아서더라도, 달러가 당장 따라서 내리지는 않을 가능성이 높다는 겁니다.
참 묘한 특성을 가진 게 바로 달러의 환율입니다. 전 세계 경제와 금융시장에 있어서 달러가 미국의 금리보다 훨씬 더 중요합니다. 이 점을 꼭 기억해야 합니다. 미국 금리가 중요하지만  그보다 훨씬 더 중요한 것은 달러의 가치, 달러 환율입니다.
- 달러화 약세는 다양한 경로를 통해서 전 세계 금융환경을 대대적으로 완화합니다. 달러가 약해지면, 미국의 자본은 미국 바깥으로 몰려갑니다. 미국 바깥 경제와 통화가 더 강하고, 투자수익률도 높기 때문입니다. 그래서 미국 바깥 통화는 더욱 강해지고 미국 달러는 더욱 약해집니다. 대표적인 시기가 지난 2000년대였습니다.
- 어쨌든 그 대대적인 달러화 약세 이전에는 아주 대대적인 달러화 강세 사이클이 있었습니다. 산이 높으면 골이 깊다는 금융시장 격언이 그래서 나옵니다. 이번에도 달러는 아주 대대적인 강세 사이클을 타고 있습니다.
나중에 때가 돼서 내리게 된다면, 그 하락 사이클 역시
굉장히 크고 길 거라고 예상합니다.앞으로 우리 앞에 펼쳐질 기회는 미국의 금리인하가 충분히 이뤄졌을 때 열릴 것이다! 그 기회를 여는 힘은 달러의 대대적 약세에서 나올 것이다!
- 일본은 이미 지난 1990년대에 일찌감치 국가부채 비율 100%선을 넘어섰습니다. 50%를 좀 웃돌던 게, 100%로 올라가는 데에는 긴 시간이 걸리지 않았습니다. 그야말로 순식간이었습니다. 그럼에도 불구하고 일본 정부는 멀쩡해 보입니다. 여전히 많은 빚을 내서 돈을 쓰고 있습니다. 그 비결은 바로 파란색 선, 바닥에 딱 붙어 있는 국채 금리입니다. 국채를 발행해서 돈을 빌려도 정부가 물어야 하는 이자는 거의 0%입니다. 따라서 빚을 걱정할 필요가 없습니다.
빨간색 선, 국가부채 비율이 쉼 없이 증가했지만 파란색 선, 일본 국채금리는 계속해서 떨어졌습니다.
그래서 국가부채 비율은 더욱 더 쉼 없이 계속 증가했겠지요. 그렇다면 일본의 이 초저금리는 어떻게 가능하게 되었을까요? 그 비결은, 바로 일본의 너무 낮은 인플레이션입니다.
- 인플레이션이 길어진다면, 그 이유는 무엇이겠습니까? 아마도 중앙은행이 통화정책을 제대로 긴축하지 않은 결과일 것입니다. 그러면 중앙은행은 왜
그런 실수를 하게 될까요? 아마도 '고용' 때문일 것입니다. 실업이 너무 많이 발생할까 두려워 긴축을 소홀히 하다가, 결국 인플레이션이 뿌리를 내리도록 방치할 위험이 있습니다. 지난 1970년대가 그랬습니다.
- 연준 통화정책 위원들은 이 실업률이 4.0% 정도 되는 게 정상이라고 봅니다. 지난 번 강의 때 개념을 소개했지요? 인플레이션을 부추기지 않고 도달할 수 있는 가장 낮은 실업률, 그 '자연실업률이 4.0%라고 보는 겁니다(152쪽).
그런데 이미 인플레이션이 발생해버렸습니다. 그걸 뿌리 뽑기 위해서는 단기적으로 자연실업률보다 더 높은 실업이 필요하다고 연준 정책위원들은 말합니다. 그래서 요구되는 실업률이 대략 4.6%라고 합니다.
- 그런데, 3.5%까지 내려갔던 실업률이 4.6%까지 올라간다면 경기가 침체에 빠질 가능성이 굉장히 높습니다. 과거의 사례를 보면 실업률이 1%포인트 넘게 오르고도 리세션을 모면한 사례는 없었습니다. 그리고 경제는 관성이 있습니다. 실업률이 한번 오르기 시작하면 상당한 수준까지 그 추세를 지속하다가 멈추게 됩니다. 비교적 완만했던 지난 2000년대 초의 리세션 때도 실업률은 6%대 초반으로 뛰었습니다. 지금 미국의 경제활동인구는 1억6500만명입니다. 실업률이 5%대로 지금보다 2%포인트만 높아져도 330만명의 실업자가 새롭게 발생합니다.
- 이 필립스곡선은 대체로 좌상향, 그리고 우하향하는 특성을 갖습니다. 좌상향, 실업이 낮으면 인플레이션이 높아집니다. 우하향, 실업이 높으면 인플레이션은 낮아집니다. 이론이라고 하는데, 사실은 아주 상식적인 얘기입니다. 그래서 인플레이션을 낮추려면 실업률을 높이는 게 불가피합니다. 물론 인플레이션을 좀 감수하면 실업을 크게 줄일 수도 있습니다. 어떻게 보면, 지금이 그런 상황이지요. 인플레이션이 너무 높은 것은 사실이지만 그냥 좀 참으면 안 될까? 실업이 늘어나는 것보다는 차라리 물가가 좀 오르는 게 더 낫지 않느냐는 주장이 자연스럽게 나오는 겁니다. 그런데 이건 오해, 잘못된 생각이라는 게 많은 경제학자들이 오랜 연구 끝에 내린 결론입니다.
- 인플레이션이 너무 높은 상태를 오래 방치하면 시간이 지나서 결국 고용도 나빠져 실업이 증가한다는 겁니다. 좌상향, 우하향하는 이 필립스곡선 이론은 단기적으로는 가능해 보여도 장기적으로는 통하지 않는다는 겁니다. 지난 1970년대에 인류가 스태그플레이션(stagflation)이라고 하는 아주 낯선 경제현상을 경험하면서 얻어낸 아주 값진 교훈입니다.
- 단일 통화를 쓰고 있는 유로존 19개 국가 모두가 스스로 그렇게 운명 공동체가 되기로 선택했습니다. 한 나라에 심각한 문제가 생기면 단일 통화 시스템 전체가 무너집니다. 따라서 화폐제도가 붕괴되면 그 어떤 나라도 온전하게 남을 수가 없습니다. 그래서 유럽의 중앙은행은 자칫, 인플레이션 파이팅보다는 국채시장의 안정에 더 관심을 기울일 위험성을 내포하고 있습니다.
인플레이션이 아주 고삐가 풀리도록 내버려두지는 않겠지만, 긴축을 좀 느슨하게 전개해 나감으로써 이탈리아 국가부채에 문제가 발생하지 않도록 하려는 경향을 보일 수도 있습니다. 그렇다면 높은 인플레이션은 장기화, 만성적 현상으로 지속될 수도 있겠습니다. 그렇게 될 거라고 전망하기보다는 그런 리스크가 존재한다는 말씀을 드리는 겁니다.