책정리

- 기업가치(PV) = C / (r - g)
* C : 사업의 수익성(현재의 현금흐름)
* r : 현금흐름의 안정성
* g : 현금흐름의 성장성
- PER와 할인율의 관계
* 어느회사의 주가가 1000엔, 그 회사의 1주당 이익이 50엔이라 하면
  PER = 1000/50 = 20배
* 주가는 1주의 기업가치이고, 1주당 이익은 현재 현금흐름이라 생각할 수 있으므로 PER = PV(1000)/C(50) = 20배라 할 수 있다
* 한편 기업가치 산출공식 양변을 C로 나누면
  PV/C = 1/(r-g) = 20배
* r-g = 5%
* 즉, 1주당 이익이 50엔인 회사의 주식을 PER 20QO, 1000엔으로 평가하는 것과, 50엔이라는 이익을 r-g = 5%로 영구채권화하여 산출하는 주가는 완전히 같은 계산인 셈
- 기업가치를 PV = C/(r-g)로 산출할 수 있다는 설명에 대해 숫자나 수식으로 간단히 치환할 수 없는 것을 무리하게 적용하고 있으며, 이론적으로는 맞아도 실제 도움이 되지 않는다는 의견도 가질 수 있음. 그러나, 첫째, 복잡한 요인이 뒤얽혀 있는 현실세계는 단순화된 이론을 하나하나 쌓아올려가지 않으면 이해할 방법이 없다. 세상일은 그렇게 간단히 결론내릴 수 있는 게 아니라고 끝내버리면, 결국 맞는 이야기일지 모르겠지만 남들을 설득할 수는 없다. 영미권 사람들은 매사에 단순하게 매듭지어 이야기를 잘함. 정확하지 않다는 것을 알면서도 일단 그럴듯한 숫자를 넣어 논의를 진행하곤함. 둘째, 이런 것이 서구 경영대학원에서 졸업생들에게 상식으로 통하는 투자가치를 측량하는 기본틀이라는 것. 그것이 중요한 이유는 주가란 시장이 만드는 것이며 시장은 현실적으로 기관투자가, 펀드매니저가 움직이고 있고, 그들은 모두 이 틀을 배우고 있기 때문. 글로벌 스탠다드라는 이름 하래 그들이 사고와 기법이 무차별하게 유입되는 시대에 투자판단에 있어 공통된 방법을 이해하지 못한다면 그들과 원활환 커뮤니케이션을 할 수 없음
- 회사가치 산정을 위한 포인트
* 회사의 가격은, 상장기업의 경우 주식의 시가총액이라고 생각할 수 있다. 그것을 발행주식 총수로 나눈 것이 주가이다.
* 회사의 가격은 기업가치(기업총가치)-순부채이다
* 기업가치는 회사가 미래에 창출할 현금흐름의 현재가치이다
* 이래 현금흐름의 현재가치는 그 회사가 현재 창출하고 있는 수익력, 안정성, 성장성의 3요인으로 결정된다
* 회사의 안정성은 원금과 확정이자율을 국가가 보증하는 국채에 비해 얼마만큼 리스크가 큰지를 수치화하는 할인율 형태로 표현할 수 있다.
* PER, 즉 당기이익의 몇배인가라는 지표는 국내외에서 주가 산정에 널리 사용됨. 이익을 할인율로 나눈다라는 영속가치의 정의식을 뒤집어 표현한 것으로 원리는 같다.
- 미래 현금흐름의 현재가치가 기업가치라는 원칙에 입각하여 비슷한 회사간 배율의 비교대상으로 어떤 현금흐름을 C로 할 것인가에 관해서는 몇가지 생각할 문제가 생긴다
* 현금흐름 : 전통적으로 현금흐름이라고 하면 세후 당기이익에 감가상각을 더한 것이라고 정의되어 왔다. 지금도 그런 의미에서 현금흐름이라는 단어가 자주 사용됨
* 영업현금흐름 : 영업활동을 행한 결과로서 수중에 남은 현금. 손익계산서상의 이익에서 현금입출을 수반하지 않는 항목을 제가하고 매각대금이나 재고자금 같은 사업활동상 발생하는 필요자금(운전자금)을 뺀 것.
* 잉여현금흐름 : 영업현금흐름에서 설비투자를 뺀 것. 사업을 현재상태로 계속하는 것이 아니라 장차 성장 발전시키기 위해 필요한 투자는 공제한 경우에 수중에 남는 현금액. 주주가 우리 것이라며 쓸어가도 미래를 향해 사업운영을 계속하기에 지장받지 않을 수 있는 금액이라 할 수 있다
- EBITDA란 이자와 세금지급전, 그리고 상각비용 차감전 이익을 가리킴. 특별손실과 같은 일시적 손익도 제외되는 것이 일반적이며, 따라서 손익계산서상의 영업이익에 감가상각을 더한 것이라고 생각해도 무리가 없다. 이것은 말하자면 회사가 그 재무구성(차입금이나 잉여자산의 과다)과 무관하게 사업활동 자체로부터 창출하는 현금이 얼마인가하는 수치. 감가상각은 과거에 이미 있었던 현금지출을 회계상 나중에 손실계상하는 처리이므로 실제로 그 해에는 현금이 나가지 않음. 그만큼 되돌려 생각함으로써 미래수익을 창출하기 위해 필요한 투자를 실행할 여력을 포함하여 회사능력을 파악한다는 발상. 영업이익 + 감가상각으로 비교적 간단히 산출할 수 있고 연도에 다라 크게 요동치는 요인이 적다는 점더 실무에서 자주 이용되는 이유. EBITDA라는 기업의 현금창출능력에 대응시켜야 할 가치는 회사의 시가총액이 아니라 잉여 금융자산이나 차입금을 조정한 후의 기업총가치여야 함. 왜냐하면 잉여자산에서 창출되는 수취이자, 배당금, 차입금의 지급이자는 EBITDA에는 포함되지 않으므로 그 원본도 사장하고 회사를 일단 맨몸뚱이 같은 상태로 만들지 않으면 일관성이 없어지기 때문.
- '기업가치 = 시가총액 - 순부채' 로 계산됨. 따라서 EBITDA 배율은 맨몸뚱이 상태의 기업가치가 사업활동 자체로부터 창출되는 현금의 몇배인가를 나타내는 지표. 배율산출식은 다음과 같다.
EBITDA배율 = (시가총액 + 순부채)/(영업이익 + 감가상각)
- PER는 소극적 회사가치. 적정주가 산정에 동서양을 막론하고 PER가 이용되는 이유는 그것이 경영에 참가하지 않는 일반 투자자 주주가 본 회사의 가치에 가장 가깝기 때문. 일반 투자자로서의 주주는 회사의 의사결정에 참여하지 않음. 다만 수동적으로 회사가 올린 이익배분에 참여할 뿐. 회사가 배당으로 매년 주주에게 환원하는 돈의 원천은 세후이익. 매년 세후이익이 모두 주주에게 배분된다면 그 배당금은 PV=C/(r-g)에서 주주입장의 C와 같아짐. 리스크 자금을 출자한 주주가 그 지분에 따라 매년 발생한 이익을 배분한다고 하는 주식회사의 원형에 비추어 PER는 가장 합리적 평가방법. 그러나 실제로는 모든 이익이 배당되는 것이 아님. 회계상 이익은 회사가 1년간 사업활동으로 실제 수중에 남긴 현금과 일치하지 않음. PER에 의존해서 회사가치를 산정하는 것의 문제점도 여기에서 발생
- 주가가 시장원리에 근거해 정해지는 것이라면 주식의 시총이야말로 시장이 정한 회사의 적정가격이 될 것이다. 그런데 인수합병이 이 가격에서 이루어지는 경우는 별로 없다. 인수합병 가격은 시총보다 높은 것이 보통이지만 더 낮은 가격으로 팔리는 일도 있을 수 있음. 주식 시총보다 낮은 가격이 인수합병가가 될 수 있는 이유는 다음 두가지. 하나는 상장주식과 달리 100% 회사를 매수하는 경우 그 투자의 유동성이 없어지므로 발생하는 디스카운트. 주식이라는 세분화된 지분은 유동성이라는 강점을 가짐. 시장에 상장되어 있는 이상 언제라도 팔 수 있음. 게다가 소액화되어 있기 때문에 투자자는 적은 자금으로도 투자할 수 있고, 따라서 회사를 통째로 살 정도의 자산이나 자금이 없는 투자자들도 참가할 수 있다. 이런 출입의 자유도가 높은 투자상품은 그 유동성 때문에 회사가치를 주식수로 나눈 가격보다 높은 투자상품은 그 유동성 때문에 회사가치를 주식수로 나눈 가격보다 높은 값으로 주가가 형성된다고 해도 이상하지 않음. 이것은 유동성 프리미엄이라 불림. 두번째는 일본 주식시장에는 주식보합이나 안정화로 인해 동결상태에 있는 주식이 상당수 있다는 특수사정. 제한된 수의 유통 주식이 작은 컵 속을 빙빙 돌고 있는 것 같은 상황에서 형성된 주가에, 동결상태의 주식과 실질적으로 투자자금을 부담하고 있지 않은 보합주식을 포함한 발행주식 총수를 곱하여 시총을 산출한다면 그것은 거품일 수 있음.
- 회사를 인수하면 사는 쪽의 회사의 손익계산서에는 어떤 변확 나타날까? 우선 인수자금을 조달하지 않으면 안되므로 그 자금조달 비용이 계상됨. 그리고 영업권 상각이라는 회계상 비용이 발생. 영업권 상각의 구조는 복잡하지만 다음과 같음. 인수대상 회사의 순자산 금액을 초과하는 인수금액을 지불하는 경우, 그 차액만큼 브랜드, 영업권이라는 무형자산으로서 인수회사의 자산에 계상됨. 이 무형자산은 설비투자와 마찬가지로 일정기간에 상각하는 것으로 간주됨. 상각기간은 미국에서는 최장 40년까지 인정되지만 통상 5~10년에 걸쳐 상각됨.
- 인수하는 회사에 새롭게 더해지는 자금조달 비용과 영업권 상각이라는 두가지 재무비용 증가분과 인수한 회사가 올리는 이익 중 어느쪽이 많은지를 비교하는 것이 주가 희석 분석의 핵심
- 산정된 가격을 적정하다고 인정하기 위해 가장 중요한 관점은, 다른 온갖 선택지를 검토한 결과 이 거래의 성립이 주주에게 타당한 것이라고 할 수 있다는 점. 적정하고도 최고로 좋은 가격을 끌어내기 위해 필요한 것은
* 상대측의 사정, 사고방식을 이해한다
* 다른 선택지를 검토하여 거기서 얻어지는 투자가치와 비교한다
* 거래가 성립하지 않으면 상대에게 곤란할 것 같은 선택지를 조금씩 흘린다
등의 작업이다. 전형적으로 어드바이저의 능력은, 매각자의 어드바이저라면 많은 인수자 후보를 경쟁에 붙이고, 인수자의 어드바이저라면 매각자가 어떤 다른 선택지를 갖고 있는가를 분석하는 능력
- 주주의 관점에서 본 경영의 질을 높이기 위해 본부가 담당해야 할 기능
* 경영기획 : 회사의 가격을 결정하는 요소를 글로벌 스탠다드적 발상과 방법을 이용하여 예산책정이나 중장기 사업계획이라는 구체적 숫자에 적용하여 그 실행과정을 모니터함.
* 인사 : 계획의 실행에 필요한 인적자원 배치를 행하고, 갖고 있는 힘을 최대한으로 발휘할 환경과 인센티브를 주어 필요한 능력의 개발을 돕는 것
* 재무 : 경영의 방향, 성장관리에 필요한 데이터를 시의적절하게 수집하고 분석하여 신속한 경영판단 재료로 제공. 또한 대차대조표의 형태를 균형있게 유지하는 일은 회사 가치에 커다란 영향을 미침. 재무부문 직원은 사업현금흐름을 효율적으로 창출하는 데 공헌하지 않는 자산 때문에 비용이 더 큰 자금을 쓰고 있지 않은가를 확인하고 개선함
* IR : 최고경영자와 경영기획 직원이 정하는 그런 계획이나 전척상황 등을 주가형성을 실천하는 시장참가자에게 쉬운 형태로 전달
- 밸류에이션의 세가지 방법
(1) 순자산 방식 : 대차대조표의 자산에서 부채를 뺀 순자산을 기초로 계산하는 평가방식. 대차대조표의 장부가를 그대로 사용하는 장부가 순자산 방식과 자산, 부채를 시가평가하여 시가 순자산을 계산하는 수정 순자산 방식의 두가지가 있음. 장부가를 사용할 경우는 그대로의 금액을 회사가치평가로 하는 일은 별로 없고, 비슷한 회사의 주식 시총액이 장부가 순자산의 몇배인가하는 순자산 배율을 지표로 사용하는 경우가 많음. 수정 순자산방식은 자산, 부채의 대부분이 시장에서 거래대상이 되고 있거나 또는 될 수 있는 금융기관의 기업가치평가에 사용되는 일이 많다
(2) 배율방식 : 평가대상 회사와 비슷한 상장회사, 평가대상인 M&A 거래와 유사한 거래를 기초로 시장에서 산정된 시가총액이나 그로부터 도출되는 기업총가치를 분자로하고 분모에 이익이나 현금흐름액을 사용하여 배율을 산출하고 그 여러 배율을 해당 평가대상 회사의 이익이나 현금흐름에 곱하여 회사가치나 기업총가치를 산정하는 방식
* PER = 기업총가치/매출액
* PCFR = 기업총가치 혹은 시가총액/(현금흐름-(잉여현금흐름 또는 세후이익 + 감가상각)
* EBIT 배율 = 기업총가치/영업이익

* EBITDA : 이자의 수불, 세금의 지불, 상각전의 이익. 특별손실과 같은 일시적 손익도 제외. 따라서 손익계산서의 영업이익에 감가상각을 더한 것. 이것은 소위 회사가 그 재무구성에 상관없이 사업활동 자체가 창출하는 현금을 나타내는 숫자로 기업가치를 산정할 때 가장 중요한 숫자. 특히 인수합병가 산정에 있어 이자(유이자부채 금액과 그 조달비용에 따라 결정), 지불세금(매수한 후 다른 사업과 통합하면 절세할 수 있음), 상각액(현금지출을 동반하지 않는 회계상 비용)은 인수하는 쪽에서 어느정도 결정할 수 있다는 점에서 공제하기 전 단계의 이익은 EBITDA를 사업본래의 가치의 기준치로 삼는 사고방식이 널리 지지받고 있음
* EBITDA배율 : 비슷한 상장회사나 유사 M&A와 비교하여 어느 회사의 매수가격 평가를 할 때 가장 많이 사용되는 배율지표.
EBITDA배율 = 기업총가치/EBITDA
EBITDA는 이자지급전의 현금흐름이므로 나눗셈의 분자에는 유이자부채나 잉여자산을 뺀 기업총가치를 사용하지 않으며 수미일관하지 않게 됨
(3) 수익환원방식 : 회사의 미래 수지예상을 할인율을 써서 현재가치로 고치는 방법. 예상수익을 이용하는 수익환원방식, 예상 배당액을 이용하는 배당환원 방식 등이 있는데, 가장 많이 사용되는 것은 DCF방식임
* DCF방식 : 기업가치는 그 기업이 창출하는 미래 현금흐름의 현재가치와 같다는 발상에 근거한 평가방식. 5~10년의 미래현금흐름 예상을 근거로 그 사업의 리스크를 감안한 할인율로 나눠 현재가치를 산출
* 할인율 : 미래의 현금흐름을 현재가치로 계산할 때 사용하는 비율. 무위험 할인율인 장기국채를 기준으로, 리스크 상당분을 프리미엄으로 얹는다.
* 터미널 밸류 : 수지 예상기간의 최종연도 시점에서의 회사가치. 수지예상은 너무 장기적으로 해도 의미가 없으므로 5~10년에서 자르는데, 그 후에도 기업은 같은 활동을 계속한다고 상정. 잔여가치로 번역되나 내용연수가 정해진 감가상각 자산이나 리스자산 경우와는 다르므로 정확한 번역은 아님. 터미널 밸류의 산정방식에는 다음 두가지가 있다. 첫째, 예상기간의 최종연도 이후, 현금흐름이 영원이 일정한 비율로 성장을 계속한다는 전제를 두고 정률성장의 영구채권의 현가 정의식을 사용. 둘째, 예상기간의 최종연도 말에 사업을 주식공개나 매각한다는 가정하에 배율방식으로 그 시점의 기업가치를 산정
* 영구채의 현가 정의식 : 매년 일정 금액의 현금흐름 C를 창출하는 사업의 현가(PV) 산출방법으로, 할인율을 r이라고 하면,
PV=C/r
* 정률성장 영구채권의 현가정의식 : 매년 현금흐름이 일정금액(C)에서 매년 g의 비율로 성장하는 경우
PV=C/(r-g)