M&A 최후의 승자는 누구인가

- 19세기중반 미국을 중심으로 기업이 대형화되고, 시장체제가 강화되는 과정에서 자유경쟁이 심해짐에 따라 독과점의 욕구가 강하게 분출됨. 경쟁이 심해지는 상황에서 이윤을 확보하기 위해서는 담합이나 경쟁제한이 절실한데, 이보다 더 강력한 수단은 경쟁업체를 인수합병으로써 독점적 지위를 유지하는 것. 이러한 목적에서 동일 산업군에서 수평적 결합이 유행. 이에 따라 미국시장은 지역시장에서 단일시장으로 급속하게 통합되었고, 독점의 피해와 두려움은 반독점법의 제정을 가져오기도 했다. 1914년 미국에서 제정된 클레이튼 법이 주식매수를 통한 기업결합을 불법화하자 가격경쟁력에 의한 독점을 유지하고자 원료에서 부품, 부품에서 완제품까지 수직계열화를 시도하기 위해 원료회사 또는 부품회사를 인수통합하는 단계에 이르게 됨. 이때 대표적인 기업인 포드는 자동차용 철강에서 자동차까지 생산하는 수직계열화를 완성. 이후 반트러스트법의 강화로 수평적, 수직적 결합이 제한됨에 따라 넘쳐나는 자금으로 다른 업종에 진출하는 인수합병이 일어남에 다라 기업은 거대 복합화되었고, 그 결과 기업집단이 형성. 이후에는 독과점법의 제약으로 독과점을 형성하기 위한 인수합병이 제약을 받고 있으나 그럼에도 불구하고 기업이 내적 성장이 한계에 달한 경우나 시장환경 변화에 신속하게 대응하기 위한 성장전략의 하나로 다른 기업을 인수하는 M&A가 꾸준히 이루어지고 있음
- 우리가 잘 알만한 미국의 거대기업의 역사는 한마디로 M&A의 역사. GM, GE, 듀폰, ITT, 스탠다드 오일, 유니온스틸, 말보로 등은 모두 인수합병 초기에는 수평적 결합을 통해 몸집을 키웠다. 이들 거대기업은 경쟁사를 쓰러뜨리기보다는 아예 경쟁기업을 통째로 매수해버리는 것이 시작지배력을 확보하기 위한 훌륭하고 신속한 방법임을 알고 경쟁기업을 합병함으로써 몸집을 불려왔다. 자동차, 전기, 통신, 장유, 철강, 금융업종 등에서 남북전쟁을 계기로 그리고 광범위하게 빨린 철도망을 통해 미국시장이 단일시장으로 재편되면서, 시장지배력을 강화하기 위해 동종업종을 합병하는 수평적 M&A가 광범위하게 유행하였으며 이를 계기로 미국시장은 지속적 성장을 유지하면서 거대한 시장으로 변모.
- 최근에는 새로운 사업모델에서 시장지배력을 확대하기 위해서 이익과 상관없이 규모를 확대하려느 경향이 있다. 풍부한 자금을 조달하여 손실을 메꾸면서 오로지 사업의 규모를 키워 시장을 지배하려는 의도. 전자상거래 업체 쿠팡이나 위메프 등을 보면 모바일 전자상거래 사업에 진출하면서 예전에는 상상할 수 없는 자금을 투입하면서 기존의 홈쇼핑 업체나 PC에 의한 전자상거래 업체를 위협. 이러한 전략을 선택한 업체는 전자상거래 업체 아마존이 효시. 아마존의 설립자 제프 베조스는 영업이익과 상관없이 오로지 매출확대에만 집중했다. 그 결과 오프라인 소매업의 최고강자인 월마트에 매출규모로는 미치지 못하지만, 매출의 성장에는 월마트를 훨씬 초과하는 실적을 보임으로써 아마존의 주가는 높게 형성된다는 것은 향후 기업가치가 높아질 수 있다는 의미이므로 혹 영업손실이 발생하더라도 자금을 확보할 수단을 가지게 된다. 이러한 시장확보전략에는 위버 등도 참여하고 있다. 싸고 풍부한 자금을 바탕으로 시장을 선점하고 시장지배력을 확대함으로써 결과적으로 독점적 이익을 누릴 수 있다는 치밀한 계산에서 나온 행동이다.
- 연관업종이나 이종업종으로의 진출의 이유.
* 연관업종으로의 진출 : 연구개발 효율성을 위한 인수
* 이종업종으로의 진출 : 시장참여 시간 단축 및 마찰경감을 위한 인수
그러나 피터린치는 "사업다각화는 곧 사업다악화와 같다"고 말함. 사업다각화는 위험도가 높아 사업다각화를 목적으로 인수한 사업의 성공할 확률이 낮고, 그 결과가 주식시장에도 반영된 결과를 이야기한 것일 것이다.
- 대상회사를 막상 인수하더라도 사업기회의 확장이란 그렇게 쉽지 않은 경우가 많다. 특히 오너 리스크가 많은데 다양한 사업을 모두 할 수 있다고 생각하더라도 실제 오너의 사고는 지금까지 해온 사업의 연장선에 머물기 마련이므로 새로운 사업에 쉽게 적응하기가 어렵다. 결국 오너의 직접적 경험에서 나온 사업감각이 아닌 다른 사람의 경험과 노하우에 의존하다 보니 실패하기 쉽다. 예를 들어 오랫동안 과자사업을 영우한 해태제과가 전혀 경험이 없는 상태에서 과자의 생산, 판매와는 전혀 다른 감각을 요하는 전자와 건설을 인수함으로써 모회사는 과도한 채무를 지게 되고, 인수한 회사는 적자를 시현. 그 결과 과도한 부채와 보증채무로 인해 해태그룹이 와해되고 나중에 해태제과는 동종업종인 크라운 제과에 인수되는 비극으로 막을 내렸고 해태그룹은 역사속으로 사라졌다.
- 옐로모바일은 분야별 모바일 앱 1위를 모아 시너지 효과를 냄으로써 기업가치를 향상시킬 목적으로 국내 약 80여개 벤처기업을 지분교환 방식으로 인수. 그 결과 거대한 벤처 연합군을 형성. 옐로 모바일이 인수한 회사중 어느 정도 알려진 회사는 여행박사, 피키캐스트, 굿닥, 쿠차, 카울리 등이다. 이 회사의 최고경영자는 벤처연합이라는 비즈니스 방식이 인터넷에서 모바일로 바뀐 새 패러다임에 적합하다는 지론을 갖고 있음. 그 이유는 모바일 앱의 선점효과 때문. 즉 한 분야에서 6개월 먼저 등장해 1위가 되면 나중에 진입한 2위가 아무리 광고 등을 해도 1위 업체를 이기기 어렵다는 것. 벤처연합의 전략은 분야별 1위 업체를 지분교환 방식으로 인수해 선점효과와 기존 인수한 앱과의 시너지효과를 극대화함으로써 기업가치를 제고하고자 하는 방식이다. 이 전략은 인수한 앱을 높은 가격으로 매각할 수도 있고, 그중 하나의 회사를 주권상장시킬 수 있다면 전체적인 기업가치가 크게 신장될 수 있다는 측면에서 주목해야 할 성장전략임.
- 제한경쟁입찰방식이든 경매호가입찰방식이든 간에 공개경쟁입찰엣 매각을 주간하는 매각주간사의 역할을 이해해야 함. 매각주간사의 역할을 이해해야 덤터기를 피할 수 있다. 매각주간사는 주로 매각이 성사됨으로써 성공보수와 매각대금에 연계해서 수수료를 받음. 따라서 입찰에 의한 공개매각을 하는 경우 매각을 담당하는 회사나 주간사 또는 자문기관 등은 매각을 성공적으로 이끌기 위해 여러가지 치밀한 논리를 개발하고 흥행성 이벤트를 만들어 경쟁분위기를 만들어간다. 인수하고자 하는 경쟁업체에 경쟁을 유도하기 위한 정보를 흘리다든가 또는 역정보를 주어 인수하고자 하는 생각이 들게 하거나, 경쟁에서 지면 떨어진 경쟁자의 명성에 금이 갈 것 같은 느낌이 들도록 이미지를 조작하기도 함. 상대를 부각시켜 경쟁심을 부추기고 위기를 조장하여 심리적으로 초조하게 만드는 군사작전 같은 전략을 구사. 따라서 인수자는 이런 작전에 말려들면 안된다.
- 제도금융권의 투자은행 전환에도 불구하고 우리나라는 시설자금이나 장기성 자금의 조달창구로서의 은행은 존재하나, 인수합병이나 기업구조조정을 지원할 수 있는 엄밀한 의미에서의 투자은행은 산업은행을 제외하고는 없다고 할 수 있다. 거액자금이 수반되어야 하는 인수합병이나 기업구조조정 업무의 수행과정에서 거래자체에 대한 검증과 인수자금에 대한 지원을 맡아야 할 은행은 은행법상의 유가증권 취득을 위한 자금의 대출은 특정 범위 내에서만 허용되고 있음. 즉 국내은행이 주식을 담보로 잡고 돈을 빌려줄 때 개별회사의 주식 20% 이상을 초과해서 담보로 잡을 수 없도록 규정하고 있고, 은행 자체의 관련주식 취득은 금융당국의 사전승인을 받도록 되어 있음. 이에 따라 상장기업의 우호적 인수합병의 경우에도 환가성을 가졌다고 인정되는 상장유가증권인 주식을 담보로 기업의 인수합병에 대해 대출을 한느 것 자체에 큰 어려움 있는 등 제도적 한계로 인해 인수합병 거래의 주체가 되지 못하고 있다.
- 인수합병 거래에 있어 기업의 가치를 평가한다는 것은 통상 기업이 발행한 주식의 가치를 산정하는 것을 뜻하며, 자산 또는 영업을 매수하는 경우에는 매수대상 자산 및 부채 등의 평가가치를 의미. 기업가치평가는 다양한 개별재화에 대한 가치평가와는 구별됨. 개별재화는 기업이 소유하고 있는 특정 자산에 대한 평가이지만 기업가치평가는 개별자산의 복합체의 평가에 더해, 개별자산의 복합체가 어떻게 유기적으로 인간의 노동과 결합하여 미래에 얼마의 시장가치를 창출할 수 있는가를 보는 수익가치를 평가하기 때문. 그러므로 기업가치평가에서는 개별자산에 평가보다 훨씬 복잡하고 여러가지 평가기법이 동원되어야 하며, 특히 인수합병에서는 적용되는 가치평가방법은 보다 특수성을 가짐. 전통적 인수합병에 있어서 거래가격의 기초가 되는 것은 주로 자산가치가 될 것이고, 거기에 더해 경영권 프리미엄을 얼마로 할 것인가가 협상의 주된 쟁점. 반면 주로 A&D방식으로 인수되는 벤처기업 등의 M&A는 자산가치가 아니라 그 회사가 보유한 기술이나 사업모델의 미래수익 창출능력을 측정하는 수익가치 평가방식에 의한 가격으로 거래될 것임
- 자산가치는 그 평가방법이 비교적 단순하고 객관적이라는 장점이 있으나, 기업이라는 실체는 미래의 수익 또는 현금흐름창출을 목적으로 존재하는 연속체라는 점에서 볼 때 미래의 수익창출능력을 반영하지 못하는 단점. 이런 단점을 보완하기 위하여 미래의 수익창출능력을 알아보는 수익가치평가가 필요. 특히 인수합병에 있어서 인수합병을 통해 지속적 성장을 꾀하려는 매수자는 목표기업의 매수 후에 기업이 보유하고 있는 각 자산을 매각처분하여 매매차익을 실현시키려하는 것이 아니라 매수 후에 계속적인 영업을 통해 수익을 창출하고, 기존의 영업과 시너지 효과를 극대화시키려는 목적에서 기업을 매수하는 것이므로, 매수대상 기업의 현재 재산상태를 가지고 향후에 얼마만큼의 수익을 실현시킬 수 있는가에 보다 많은 관심을 갖게 됨. 따라서 기업가치의 평가에 있어 기업의 현 재무상황도 중요하지만, 향후의 수익창출능력 또한 중요한 평가요인이 아닐 수 없다. 그리고 미래의 수익이라는 것은 궁극적으로 현금수입을 말하는 것이므로, 미래수익창출능력은 향후 영업을 통해 기대되는 순현금흐름이라 할 수 있다. 미래의 순현금흐름을 일정한 할인율로 할인한 현재가치가 곧 미래의 영업을 고려한 가치가 됨. 이런 의미에서 인수합병을 통해 기업을 매수하려는 매수자는 매수가격보다 매수후 미래현금흐름의 현재가치가 크다고 판단될 때 매수를 결정하게 되므로 자산가치가 인수합병 거래에 있어 가격협상의 기초가 된다면, 미래현금흐름의 현재가치는 매수의사결정의 핵심지표인 동시에 매수가격으로 제시할 수 있는 최대치가 됨
- 미국과 같이 인수합병이 빈번히 일어나는 상황에서는 기업거래시장에 하나의 시장으로 자리잡아 기업도 하나의 상품처럼 가격결정의 메커니즘이 형성. 예를 들어, 유통회사의 경우 연간 매출액 규모가 곧 기업의 매도가격으로 통용된다거나 케이블회사는 가입가구수에 일정한 금액을 곱한 금액이 그 회사의 가치로 인정되기도 함. 어느 업종에서는 그 기업의 영업이익에 일정액을 곱한 금액이 그 기업의 거래가격으로 간주됨. 이처럼 어떤 특정업종에서는 거래가격에 대한 일종의 시장승수가 형성되어 있는 경우가 있음. 이런 시장승수를 이용한 기업가치의 평가는 인수합병 거래가 빈번한 경우에는 중요한 평가수단으로 이용될 수 있음.
- 시장성 없는 비상장 주식의 평가. 순손익가치는 과거 3년간 주당 순손익을 가중평균 한 것을 미래 영구적 현금흐름의 추정치를 사용하여 국세청이 고시하는 순손익가치환원율로 할인한 현재가치로서 현금흐름에 의한 할인모형과 유사하며, 순자산가치는 법인의 주당 장부가치와 유사.
* 비상장 주식의 평가 = max[순손익가치, 순자산가치]. 순손익가치가 순자산가치보다 낮을 때에는 순자산가치로 함
* 평가금액 = [1주당 순손익가치*3 + 1주당 순자산가치*2]/5
* 순손익가치 = 1주당 최근3년간 가중평균손익액/국체정이 고시하는 이자율
* 순자산가치 = 당해법인 순자산가액/발행주식총수
단, 부동산 과다소유법인은 순손익가치와 순자산가치의 비율을 각각 2대 3으로 함. 또한 부동산 비중이 전체자산의 80%가 넘으면 자산가치로만 평가
- 투자하거나 A&D를 할 때 가장 중요한 관점은 미래의 어떤 시점부터 이익이 시현될 수 있고, 매출액과 이익이 기하급수적으로 늘어날 수 있느냐이다. 매출액이 산업평균 정도로 증가하거나 영업이익 또는 당기순이익 또한 그 정도로 증가할 경우에는 성숙산업으로 분류되어 PER가 낮아지기 때문에 투자원금을 회수하기가 어렵거나 회수하더라도 이익실현이 크지 않음. 벤처나 새로운 사업모델을 가지고 플랫폼 선점을 위한 전쟁을 하고 있는 업체는 그 사업모델에 대한 확신에 가까운 믿음과 미래의 수익예측에 대한 사업계획서를 가지고 투자자나 매수자를 설득하고, 투자자나 매수자가 동의하면 그것이 기업가치가 됨. 결국은 새로운 사업모델이나 신기술을 가진 기업의 가치는 미래에 대한 예상치를 바탕으로 협상에 의해 결정되는 것이다.
- 심리적 협상의 기술도 필요한데 인수하겠다는 것인지 안하겠다는 것인지 분명하게 밝히지 않는 NCND(no confirm, nor deny) 전략이 필요. 특히 오너의 본심을 숨겨야 함. 매수의향이 있는 오너가 공개적으로 인수합병을 하겠다고 미디어를 통해 공언을 하면 임직원은 그 오너의 의지를 지키기 위해 큰 희생을 무릅쓰고서라도 성사시켜야 한다는 엄청난 압력에 시달리게 됨. 그런 상황에서는 어느 누구도 반대 또는 다른 의견을 개진하지 못하게 되어, 가격이 문제가 아니라 인수를 어떻게 하느냐에 골몰하게 될 것임. 인수에 모든 관심이 쏠리게 되면 자연히 객관적 분석이나 합리적 가격 등은 관심에서 멀어지게 됨
- 우리나라에서 행해지는 인수합병에는 개별회사끼리 적당히 평가하여 가격이 맞으면 경영권을 인수인계하는 우호적 합병을 제외하고 대부분이 공개경쟁입찰로 행해지는 것이 일반적. 따라서 인수합병 시작단계에서 이미 매각주간사가 정해지고 그 주간사가 매각회사의 최저입찰가격을 산정해 놓고 있는 경우가 대부분. 따라서 입찰에 참여하는 매각주간사가 정해놓은 가격에 맞추지 않으면 입찰에 참여할 수 없는 구조이기 때문에 입찰참여자는 불리한 여건에 서는 위험을 감수하지 않으면 안됨 우선협상대상자로 선정되어 정밀실사에 참여하더라도 ㅚ종 제안한 가격에서 일정범위, 보통은 5% 내외로만 조정하게 되어 있으므로 최종제산서를 내기 전에 가격산정은 매우 중요. 따라서 가격산정 문제는 최종제안서 제출 전에 매우 심도있게 검토하지 않으면 안됨
- 인수합병에서 30% 룰
* 첫째, 인수할 회사를 현재가치보다 30% 정도 싸게 사야 함. 우호적 인수합병에 의한다고 하더라도 인수후에는 핵심인력의 이탈, 기술유출, 거래처 이탈, 부적합 등 여러 이유로 가치가 손상됨. 만약 제값을 주고 인수하였다면, 인수와 동시에 가치가 하락하여 손실으 보게 됨. 이런 점을 감안하여, 가격을 정하여 제시할 때 평가금액보다 약 30% 정도는 낮게 해야 함
* 둘째, 평가된 가치로 매수하게 될 경우에는 현재 평가금액보다 30% 정도의 가치를 올릴 수 있는 핵심적 무언가를 찾아야 함. 가치손상을 감안하더라도 인수를 결정할 경우에는 다른 사람은 모르더라도 최고경영자는 알 수 있는 드러나지 않아 볼 수 없는 가치를 알아보아야 하고, 그 가치를 감안할 때 인수후 가치를 현재보다 30% 이상 올릴 수 잇어야 함
* 셋째, 현재가치보다 더 많은 프리미엄을 얻어서 매수하는 경우에는 그 인수로 인해 다른 사업으로 진출하기보다는 현재 사업의 독점력을 강화하는 방안으로서 가치가 있는가를 생각해야 함. 예를 들면 구글이 유투브를 인수할때 시장에서 생각하는 금액 이상을 지불하였지만 이는 구글경영진이 구글의 광고영업의 독점력을 강화시키는 하나의 방법으로 인수를 결심하였기 때문에 가능한 일이었다
* 넷째, 현재의 가치로 살 수 없는 경우에는 인수를 포기해야 함. 앞에서 언급된 장점이 없으면 인수는 매우 위험한 결정이다. 핵심인력이 빠져나가고 둔재들만 모여 있는 조직을 인수한다는 것은 깡통조직을 인수하는 데 불과함