- 다가오는 경기 침체는 결코 피할 수 없다. 중앙은행은 경기가 나빠질 것 을 알면서도 물가 안정을 위해 금리 를 올릴 수밖에 없고, 이로 인해 소비 와 투자는 줄어들 것이다. 주식시장 은 거품이 붕괴되는 과정에 있으며 부동산 거품은 붕괴의 초입 단계에 놓여 있다. 위험하기 짝이 없는 미래 속에서 많은 이들이 고통스러운 시기를 견뎌내야 할 것이다.
- 높은 물가 상승률 때문에 미 연준을 비롯한 중앙은행이 경쟁적으로 금리를 인상하고 있다. 금리가 상승하더라도 경기만 좋으면 자산 가격은 더 오를 수 있고 부채 문제도 드러나지 않을 것이다.
하지만 경기가 둔화하는 조짐이 2021년 하반기부터 나타나고 있 다. 세계 경기를 예측하기 위해 경제협력개발기구 OECD는 회원국뿐만 아니라 중국을 비롯한 주요 신흥국의 경기 선행 지수를 작성하여 매 월 발표하고 있다. 이에 따르면 한국의 선행지수가 2021년 5월을 정 점으로 먼저 꺾였고 OECD 선행지수도 7월을 정점으로 8월부터 하 락 추세로 전환되었다.
과거 통계를 보면 대체로 한국의 선행 지수 저점과 정점이 OECD 전체 선행지수보다 앞섰다. 이런 의미에서 일부 경제학자들은 한국 경 제를 세계 경제의 풍향계라 한다. 특히 미국 예일대학 교수인 스티븐로치는 한국 경제를 '탄광 속 카나리아'라고 했다. 카나리아는 탄광에 서 유독 가스가 나오면 먼저 쓰러져 위험을 알린다는 새다.
2021년 하반기부터 물가를 오르고 있는데 경기 둔화 조짐이 OECD 선행지수에서 나타난 것이다. 이런 상황에서 2022년 2월 러시아가 우크라이나를 침공하면서 일시적으로 원자재 가격이 급등했다. 원자재 가격 상승은 그 이전에 존재했던 물가상승 압력을 더 높였고 경기 둔화 정도를 심화시키고 있다.
- 1970년 이후 통계로 보면 마이너스 실질금리가 2년 이상 진행되는 경우는 없었다. 2020년에 실 질금리가 -0.3%였고 2021년에는 -3.3%로 확대되었다. 지난 사례 에 벗어나지 않는다면 2023년에는 실질금리가 플러스로 전환할 수 있다. 소비자물가상승률이 머지않아 4% 이하로 떨어질 수 있다는 의 미이다. 그러나 물가 상승률 하락은 그만큼 수요 특히 소비가 위축된 다는 뜻이다.
2008년과 2020년 경제위기를 극복하는 과정에서 각 경제 주체의 부채가 급증했고, 자산가격에 거품이 발생했다. 인플레이션을 억제하 기 위한 각국 중앙은행의 금리 인상으로 채권, 주식, 주택 순서로 거품 이 붕괴하고 있다. 2023년에는 부채가 많은 각 경제 주체의 문제가 드 러나면서 경기 침체 정도가 깊어질 수 있다.
- 세계 경제 성장을 떠받쳤던 중국 경제가 과잉 투자의 후유증으로 비 틀거리고 있다. 경제가 침체에 빠지면 정부가 또 다른 경기 부양책을 내놓을 것인데, 선진국 중심으로 정부 부채가 매우 높은 수준이므로 재정 정책의 여력이 크지 않다. 통화 정책 효과는 기대하기 어렵다. 금 리를 내릴 여지도 크지 않고, 금리를 인하해도 부채가 많은 가계와 기 업이 소비와 투자를 크게 늘리지는 않을 것이다. 그래서 다가오는 경 제 침체는 2000년대의 두 번의 침체보다 더 깊고 더 오랫동안 지속할 가능성이 크다.
- 물가 상승률의 전개 속도는 감내하 기 힘든 수준까지 급등하고 대외적 인 경제적 제약들로 인해 소비·투자· 고용환경이 급격히 냉각되기 시작했 다. 이 과정에서 시중 유동자금 역시 보수적이고 안정 지향적인 방식으로 급변했다. 이제 경제 상황은 코로나 19 이후 또 한 번 새로운 국면으로 전환되고 있다.
- 한계 기업들의 비중이 확대될 경우 우리 경제의 건전한 성장을 저해하는 요소로 작동한다. 먼저 한계 기업은 자체 투자 여력이 없다. 그런데도 국가의 재정 지원 등을 통해 해당 업종에서 지속적으 로 활동할 경우, 여타 정상 기업들의 시장 점유율 확대를 저해하고 이 윤율을 떨어뜨린다. 정상 기업의 고용 증가율 및 투자율 또한 하락시 키는 요인으로 평가된다. 그리고 해당 분야에 신규 진입을 적극 희망 하는 스타트업과 기존 기업들의 혁신적인 노력을 저해한다. 결과적으 로 해당 업종 전체의 투자 활동을 제약하는 요인으로 작용한다.
한국개발연구원(KDI 연구에 따르면, 한 산업의 한계 기업 자산 비중이 10.0%p 높아지면 해당 산업에 속한 정상 기업의 고용 증가율 및 투자율은 각각 0.53%p와 0.18%p가량 하락하는 것으로 확인되었다. 이에 반해 한계 기업 자산 비중을 10.0%p 하락시키면 정상 기업이 고 용을 11만 명 내외 증가시키는 것으로 확인되었다. 실제 일본의 경우 1990년대 부실 기업을 지원하는 과정에서 해당 산업의 생산성 저하, 구조조정 지연으로 인한 사회적 비용이 금융 지원으로 인한 직접 비 용을 초월한 바 있다.
한계 기업 문제는 금융 시스템에도 악영향을 미친다. 코로나19와 같은 대외적인 충격이 발생할 경우 한계 기업에 대한 대출이 부실화되고 금융 기관의 자산건전성이 악화되면서 금융 시스템 불안을 초래할 가능성이 크다.
- 전쟁이 교착 상태에 빠지고 국제 유가와 농산물 가격이 어느 정도 안정 을 되찾자 우크라이나 전황에 대한 전 세계 언론의 보도는 대폭 줄어들 었다. 하지만 분명한 사실은 전쟁은 아직 끝나지 않았다는 것이다.
- 에너지, 농산물로 인한 인플레이션 문제는 단기적으로 끝나지 않을 것이다. 전쟁이 종결된다고 해도 서방의 러시아에 대한 제재는 상당 기간 지속할 것이다. 그리고 이는 러시아를 글로벌 경제에서 분리해낼 수 있다. 이미 진행 중인 탈세계화deglobalization는 이번 전쟁을 계기로 더욱 가속화되고 있다. 글로벌 공급망이 2개로 나뉘면서 인플레이션 은 세계 경제에 고착할 가능성이 제기된다. 골드만삭스의 원자재 리서 치글로벌 헤드 제프 커리는 "세계 원자재 시장이 2개로 나뉘고 있다" 라며 "이 모든 것은 (진행되고 있는) 원자재 슈퍼 사이클을 강화할 것"이 라고 분석했다." 세계 최대 자산 운용사인 블랙록의 래리 핑크 최고 경영자 CEO는 2022년 3월 주주 연례 서한에서 "러시아의 우크라이나 침공은 지난 30년 동안의 세계화에 종지부를 찍었다"라고 밝혔다. 세계화는 1991년 소련이 무너지고, 2001년 중국이 세계무역기구WTO에 가입하면서 본격화됐다. 세계적 경쟁은 많은 상품의 가격을 떨 어뜨렸다. 기업들은 제품을 생산할 가장 저렴한 장소와 노동력을 찾 아 글로벌 공급망을 구축했다. 글로벌 분업이 증가하면서 상품과 서비 스 모두에서 교역은 폭증했고, 기업들은 풍부한 자본 시장에 접근할 수 있었다. 부와 성장, 낮은 물가가 전 세계로 퍼졌다. 2000~2019년 20년 동안 미국의 상품 가격은 연평균 0.4% 상승하는 데 그쳤다. 서비스 가격은 매년 2.6% 올랐지만 상품 물가의 안정으로 에너지와 음식물을 제외한 '근원' 인플레이션은 연평균 1.7%에 그쳤다.
- 하지만 세계화는 '빈익빈 부익부'의 부작용을 가져왔다. 2016년 미국의 트럼프 전 대통령 등장, 2020년 코로나19 팬데믹은 반세계화 흐름에 탄력을 더했다. 그리고 2022년 러시아의 침공이 발생했다. 게다가 미국과 중국은 치열한 패권 다툼을 벌이고 있다. 부분적 협력은 있어도 과거와 같은 파트너십은 더 이상 없을 것이다. 일부에선 세계 경 제의 블록화 가능성을 지목한다. 페터슨국제경제연구소의 애덤 포젠 소장은 "세계 경제가 블록으로 분열될 것 같다"라고 말했다. 러시아와 중국, 이란 등 미국에 적대적인 국가 블록과 미국과 그 동맹국 블록으로 나뉠 것이란 얘기다.
- 세계 최대 채권 운용사인 핌코 등 월가의 일부 투자자는 인플레이 션 장기화에 베팅하고 있다." 인플레이션 연동 채권TIPS을 집중적으 로 사들이고, 원자재에 대한 노출을 늘리며 대신 채권 보유는 줄이고 있다. 핌코의 이코노미스트 티파니 와일딩은 “지난 20년간의 '물가 대 안정기 the great moderation'는 이미 지난 이야기"라며 "세계가 투입 비용 전 반이 올라 앞으로 수년간 가격 수준을 조정해나가야 하는 높은 인플 레이션 시기를 맞을 것으로 예상한다"라고 밝혔다. 인플레이션이 지금 의 높은 수준에서는 내려오겠지만 탈세계화 등으로 인해 과거의 낮은 물가로 되돌아가지는 못할 것이란 판단이다. 세계화가 확대될 때는 낮 은 인건비와 값싼 상품이 물가를 억제했지만 그런 추세가 뒤집히기 시 작했다는 것이다.
서방이 러시아와의 관계를 끊자 석유 가스 등 에너지 가격은 상승했다. 팬데믹으로 망가진 공급망을 재건하고 있는 기업들은 낮은 비용 보다 미·중 관계 등 정치적 긴장을 고려해 투자해야 한다. 그리고 각 국의 빡빡한 노동 시장은 임금 상승을 부르고 있다. 영국의 경제학자 인 찰스 굿하트와 마농 프레단은 1990년대 이후의 낮은 인플레이션 은 중앙은행 정책보다는 인구 구조와 관련이 있다고 주장한다. 아시아 와 동유럽의 저임금 노동자들이 세계 공산품 가격을 억제했다는 것이 다. 그러나 이제 노동 과잉은 노동력 부족의 시대로 바뀌고 있고 이에 따라 인플레이션이 높아질 것이라고 봤다.
- 투자자들은 성공적인 투자를 하기 위해 FED가 움직이는 증권 시장의 호흡과 매우 규칙적인 영혼의 박동 을 느껴야만 한다. 밀물인지 썰물인 지도 파악하지 못한 어부가 배를 띄 울 수 있겠는가. 지금은 들이마셔야 하는 숨일까? 내뱉어야 하는 숨일까? 그 방향이 파악될 때까지 조심하는 것이 좋지 않겠는가?
- 또 다른 실패를 하지 않기 위해 필자는, FED 정책의 미래를 읽기 위해 실업률을 살펴보라는 얘기를 꼭 하고 싶다. 특히 고용지표 중에서 신규 고용보다는 신규 실업수당 청구 건수를 제대로 살펴보기를 추천한다.
1994년은 FED가 금리 인상을 하다가 경기가 갑자기 나빠지자 다 시 금리를 인하하기 시작했다. 그러다 1996년부터 1999년 닷컴 버블 이 깨질 때까지 다시 천천히 금리를 인상했다. 금리도 오르고 주가지 수도 오르는 시기였다. 지금도 FED가 긴축을 하다가 다시 금리를 내리기만 해주면 그때와 같은 상승장을 다시 경험하게 될 것이라고 생각 하는 것이다.
그러나 이는 잘못된 생각이다. 그 당시 FED가 완화 정책으로 입장 을 바꿀 때의 경제 지표와 지금의 경제 상황은 전혀 다르다. 우선 그때 는 6.4%의 실업률에서 미리 금리를 올리다가 갑작스럽게 경기가 나 빠져서 금리 인하를 단행한 것이고, 지금은 완전 고용 실업률 4%보다 더 좋은 3.7% 실업률 상황이다. 설령 지수가 조금 내리거나 경기가 약 간의 하락세에 들어간다고 해도 FED가 정책을 바꿀 가능성은 거의없다.
다시 한번 말하지만, FED는 실업률을 지표로 의사 결정을 한다. 소비, 고용, 소득, 투자 등의 여러 지표 중에서 FED의 정책 변경의 핵심 열쇠는 고용지표였다. 지금 상황을 보면, 오히려 충분히 길고 강한 긴 축을 더 오래 지속한다고 보는게 맞을 것이다.
FED를 무턱대고 믿거나 불신할 것이 아니라, FED가 비록 실수하 더라도 내 돈을 지키겠다는 그런 자주적인 마인드로 시장에 접근해야 지혜로운 선택이 아닐까? 경제 지표들은 FED의 정책이 당분간 변경 될 수 없다고 말하는 중이다.
- 리세션이 나쁘기만 한가? 준비된 투자자 입장에서 본다면, 반가운 일일 수 있다. "가치보다 싸고 좋은 자산들이 온 천지에 널려 있는 상태"를 리세션이라고 부른다. 부동산도 싸고 주식도 싸고 심지어 금까 지 싸진다. 이때를 준비한 투자자는 'Recession(리세션)'이라고 쓰고 'Eldorado (엘도라도)'라고 읽게 될 것이다. 레시피는 다 공개되어 있 다. 그런데 우리가 못하고 있을 뿐이다. 어쩌면 투자 대가의 성공을 따 라 할 최적의 실습 기간이 다가오고 있는지도 모른다.
- 나는 FED가 금리 인상을 하면, 리세션이 올 수밖에 없다고 생각한다. 너무 앞서 나가는 것인가? 타고난 비관론자인가? 그런데 역사적으로 보면 필자의 주장은 이치에서 크게 벗어나지 않는다는 것을 알 수 있을 것이다.
전쟁이나 원자잿값 폭등 등의 이유가 아니라면 리세션은 대부분 FED의 긴축 정책으로 촉발되었다. FED가 긴축을 시작하면 그 끝에 는 항상 리세션이 있었다.
인플레이션만 잡히면, 우크라이나 전쟁만 끝나면, 금리 인상이 멈추 고 인하로 돌아설 것이고 그러면 지수는 올라간다고 생각할 수 있다. 또 그런 반론이 생길 수 있다. 어렵게 살려 놓은 경제를 죽이면서까지 FED가 강한 긴축을 할까? FED가 적당한 시점에 정책을 변경하면 약세장까지는 가지 않을 수 있지 않을까? 이는 매우 상식적인 반론이다.
그런데 우선 역사적으로 FED가 긴축을 하고 리세션에 들어가지 않은 경우는 1994년, 2018년 두 경우밖에 없었다. 추후에 설명하겠 지만 지금과 그때는 매우 다르다.
경기 하강이나 침체보다 더 무서운 엄청난 인플레이션이라는 놈 때 문에 FED가 긴축을 강하게 하고 있다는 것을 잊어서는 안 된다. 긴축 을 굳이 하지 않아도 인플레이션을 잡지 못하면 소비와 투자가 세금 폭탄을 맞은 것처럼 감소할 것이고, 실제로 실물 경제는 더 큰 침체에 빠지게 될 것이기 때문에 어쩔 수 없이 긴축을 시행하는 것이다.
- 그런데 정말 중요한 것을 차트에서 확인해야 한다. 수익률곡선의 역 전 현상이 나오다가 다시 정상화되기 시작하면서 증시는 어땠나? 다 음 그래프에서 옅은 갈색의 수익률곡선 갭이 마이너스에서 플러스에 들어가는 구간을 보자. 금리를 인하하기 시작하니 갭이 플러스로 전환하면서 차트가 올라가는 것이다. 그런데 마이너스에 들어갔던 갭이 플러스로 바뀌면서 외려 지수는 폭락하기 시작한다. 그전까지의 하락 조정이 귀여울 정도다. 결국 금리를 인상하다가 인하로 바뀌는 순간 지수는 폭락한다는 것이다. 그러면 우리가 지금 FED가 피벗을 하고 금리 인하로 돌아서는 것이 주식시장에 좋을 것이라고 보는 것은 옳 은 생각인가?
그러니까 1차로 유동성 하락에 따른 배수 조정이 있고, 그 이후 수 익률곡선 역전이 나온 후 경기가 안 좋아지는 국면에서 실적 조정으 로 지수는 크게 상승하지 못하다가 금리 인하로 들어가면서 아주 크 게 하락하게 된다는 것이다. 금리 인하는 결코 좋은 신호가 아니다. 왜 이런 일이 발생할까? 이유는 간단하다. 수익률곡선이 역전되는 것은 유동성을 옥죄면 증시에서 자금이 1차적으로 빠져나가고, 1차 적인 고평가 국면이 해소되기 시작한다. 그런데 FED가 지속적으로 금리를 올리고 긴축을 지속하다 보면, 결국 실물 경제가 타격을 2차로 받게 된다. 그렇게 되면서 경기는 하강하게 되고 FED는 그것을 보고 일정 시점에 도달하면 긴축 정책을 멈추게 된다.
이후 경기가 나빠지기 시작하면 FED는 다시 유동성을 풀어 완화 정책으로 돌아서게 된다. 시장은 이것을 유동성 증가로 환호하기보다 는 FED가 경기가 침체로 들어섰다는 신호를 준 것으로 생각하고 주 식을 내다 팔아버리게 된다.
- '얼마나 경제가 어려우면, FED가 금리 인하 및 완화 정책을 할까?' 라는 생각을 하게 되고, 위험 자산을 다 처분하는 것이다. 안전한 채권 으로 수요가 몰려서 채권 금리는 내려가고 주가지수나 부동산도 급락 하게 된다. 그러면서 수익률곡선은 예전처럼 정상화되기 시작하는 것 이다.
실물 경제에 대한 데이터가 가장 많은 FED가 경제가 부러질 것을 먼저 감지하고 그것을 시장에 확언해주는 것으로 받아들여 매도가 나오면 이때 바로 역실적 장세의 매도 클라이막스가 만들어지는 것이 다. 만약에 내가 장기 투자자이고 지수에 투자하는 스타일이라고 하면 이때 분할 매수에 들어가려 할 것이다.
- 결론적으로 향후 몇 년간은 부동산 시장에 큰 조정장이 올 것이 확실한 상황으로 보인다. 정부의 현재 공급 계획이 지연되지 않는 한 시장은 약 30% 전후의 가격 조정이 있을 것으 로 예측된다. 무주택자, 유주택자, 다주택자 모두 자산 관리에 심혈을 기울여야 하는 시기다.
- 중국의 GDP가 미국을 추월하더라도 미·중 간 격차는 크지 않은 채 지속될 것이며, 미국이 재차 중국 GDP를 추 월할 것이라는 예측도 나오고 있다. 이러한 미·중 경쟁은 향후 30~50년 간 지속될 것으로 예상된다. 한국과 같은 매우 불리한 지정학적 위치를 가지고 있는 나라에는 저주와도 같은 얘기다.
- 러시아의 우크라이나 침공은 나토의 동진으로 인해 자국의 안보가 위협당하고 있다는 러시아의 위기감으로 발생한 것이겠지만, 푸틴 의 우크라이나 침공을 가능하게 했던 것은 결국 미국의 힘이 이전과 는 다르다는 사실에 있다. 이미 2008년 글로벌 금융위기 이후 미국의 패권은 줄어들기 시작했다. 트럼프 정부는 이러한 미국의 글로벌 패권 에 대해 국제사회로부터 비용을 요구하기 시작했다. 미국 내 다양한 현실주의 학자들은 이제 미국의 국력이 과거와 달리 줄어든 상황에서 미국의 이익을 중시하는 정책으로 나아가야 한다는 의견들을 피력하기 시작했다. 즉 과거 미국이 누리던 자유주의 국제 질서를 유지하는 데 드는 비용이 너무 크기 때문에 미국의 패권국 지위보다 미국의 협 소한 이익이 더 중요하다는 내용이다. 푸틴의 우크라이나 침공은 미국 중심으로 유지되던 국제적 규범에 금이 가기 시작했다는 것을 잘 보여 준다. 즉 미국이라는 패권국 중심으로 유지되던 국가 주권 개념이 이 제 취약해졌다는 것이다.
실제로 우크라이나 전쟁에 대한 미국의 불참은 패권 쇠퇴로 인해 미국의 국방 전략이 변했기 때문이다. 조지 부시 정부 당시 미국의 국방 전략은 2개의 전쟁을 동시에 수행한다는 것이었으며, 실제로 당시 미국은 이라크전과 아프가니스탄전에 참여하고 있었다. 이후 2008년 도 글로벌 금융위기 이후 오바마 행정부 당시 미국의 국방 전략은 한 개의 전쟁 수행과 다른 한 곳의 분쟁에서 억지력 투입이었다. 미국은 2개의 전쟁을 동시에 수행하기 어려울 정도로 국방비를 줄여나가야 했다. 이후 트럼프 행정부의 국방 전략은 단 한 개의 전쟁만을 수행한 다는 것으로 변화하였다. 이는 중국과의 전쟁을 의미하며, 대만해협 에서의 무력 충돌을 의미하는 것이었다. 미국의 현 국방 전략으로 볼 때 미국은 우크라이나 전쟁에 참전할 수 없는 상황이었다.
