암호화폐 넥스트 시나리오

- 나는 암호화폐 시장의 발전 단계를 4개 구간으로 구분한다. 
제1기는 비트코인, 이더리움 등 제1세대 암호화폐가 발행되는 단 계다. 
제2기는 암호화폐가 투자 시장에서 각종 파생상품으로 발전하고, 동시에 암호화폐 규제 움직임이 시작되는 단계다. 암호화폐 거래소 등에 대한 규제는 시작됐지만, 암호화폐 시장 전반적인 규제는 완료 되지 않은 시기다. 국제적 합의가 아직 마련되지 않았기 때문에 국 가마다 규제의 범위나 강도, 속도와 적용 시기가 다르다. 암호화폐 가 투자상품으로 어느 수준까지 운용이 가능하냐에 대한 인식이 완 료되지 않았기 때문에 규제도 후행해서 따라갈 수밖에 없다. 규제 과도기 국면이라고 봐도 무방하다. 암호화폐를 기반으로 한 파생상 품 개발과 암호화폐 시장 규제 움직임은 암호화폐 시장의 성장과 합 법화 기대를 높이기 때문에 신규 암호화폐가 우후죽순으로 쏟아져 나온다. 나는 비트코인을 비롯한 현재의 암호화폐 시장은 제2기 중.후반쯤에 있다고 평가한다.
제3기는 미국과 유럽 주요 선진국 중앙은행에서 CBDC Central Bank Digital Currency (중앙은행권 디지털화폐) 발행을 완료하고, 글로벌 규제 합의안이 마련되는 단계다. 나는 암호화폐 시장의 발전에서 CBDC 발행 이 매우 중요한 분기점이 될 것으로 예측한다. 내가 가장 눈여겨보 는 국가는 중국, 미국, 유럽, 일본이다. 새로운 법정화폐에 관한 실험 이므로 제1 기축통화 국가인 미국(달러), 제2 기축통화 국가인 유럽 (유로) 및 일본(엔화)의 움직임이 중요하기 때문이다. 이들 기축통화 국가들이 CBDC를 어떻게 만들고 권한을 어디까지 부여하며, CBDC를 발행한 이후 현재 존재하는 종이돈 법정화폐를 동시에 유 지할 것인지 등이 결정되기 때문이다. 이 결정에 따라 중앙은행과 상업은행의 역할도 달라진다. 민간 암호화폐 시장을 어디까지 규제 또는 허용할 것인지에 대해서도 중앙은행이 CBDC의 발행 시점과 활용 범위, 방법을 정해야 최종적으로 확정된다. 현재는 기축통화 국가가 아닌 중국이 가장 앞서서 CBDC 발행과 활용의 길을 개척하 고 있다. 중국 정부는 사회주의 체제하에서 정치적 독특성을 기반으 로 시장의 저항을 억누르며 암호화폐 시장에 대한 강력한 규제를 빠 르고 강제적으로 단행할 힘이 있기 때문이다. 미국, 유럽, 일본 등은 중국 정부의 조치들을 눈여겨보면서 암호화폐 시장 규제에 따른 다양한 시행착오를 학습하여 자국을 비롯한 국제적 규제 합의안을 마련할 가능성이 크다.
제4기는 새로운 글로벌 규제안 아래서 제2세대 암호화폐 발행이 시작되는 단계다. 이 단계에 이르면, 제1세대 암호화폐 중에서는 글 로벌 규제를 통과하지 못해 사라지는 것과 통과하더라도 투자 매력이 현저히 감소하여 급격한 가격 하락을 맞는 암호화폐도 생겨날 것 이다. 암호화폐가 가상자산 시장에서 명실상부하게 자리를 잡고, 안정적으로 장기간 생존할 수 있는 시기는 이때부터다.
- 정리하면, 비트코인 등 제1세대 암호화폐는 화폐 시장이 아니라 '초고위험 투자 시장에 속한다. 제1세대 암호화폐는 현찰처럼 최종 지급 수단은 아니고 어음·수표 신용카드 상품권처럼 대체 지급 수 단이며, 그중에서도 '디지털 대체 지급 수단이다. 그리고 시간에 따 라 최종 지급 수단인 현찰 (법정화폐)로 전환하는 교환 비율의 변동성 이 매우 커서 거래 안정성이 매우 낮다.
다른 한편으로 생각해보면, 이런 엄청난 변동성을 정체성으로 가 지고 있기 때문에 비트코인과 현찰의 교환 비율이 1:10만 달러가 되는 미래도 확률적으로 충분히 가능하다고 볼 수 있다.
- 실물 자산에 연동되지 못한(펀더멘탈이 없는) 암호화폐끼리의 경쟁 은 네트워크 효과를 누가 더 크게 만들 수 있느냐의 싸움으로 귀결 된다. 먼저 나올수록 네트워크 효과가 커질 수 있다. 투자자의 심리 를 휘어잡는 데 유리하기 때문이다. 비트코인이 암호화폐계의 최강 자가 되고, 가장 비싼 이유도 이것이다. 후발 주자는 이더리움처럼 비트코인과는 다른 혁신적인 거래 방식을 만들거나, 도지코인처럼 일론 머스크 Elon Musk 같은 투자자의 심리를 한순간에 사로잡을 수 있 는 강력한 인플루언서의 홍보와 지지를 받거나, 폰지 금융 수법을 사용해서 투자자를 끌어모을 방안이 있어야만 네트워크 효과를 만들 수 있다.
- 비트코인을 포함한 제1세대 암호화폐는 실물 가치는 전혀 없고, 오직 미래 기대가치만 갖는다. 그것도 테슬라를 능가하는 미래 기대치와 투자 심리가 작동되고 있다. 그래서 시간에 따라, 사건에 따라 엄청난 가격 변동성을 보인다. 이런 엄청난 가격 변동성을 태생적으 로 가지고 있기 때문에 비트코인 1개가 10만 달러를 돌파하는 시나 리오는 언제든지 가능하다. 꼭 기억하라. 비이성적 과열이 시장을 지배하면 이론적으로 불가능한 가격은 없다. 참고로, 나는 암호화폐 가 펀더멘털 가치(실물 자산 가치)를 갖는 시점은 암호화폐 제3기(CBDC를 발행하는 단계) 또는 제4기(실물 가치를 책정해야 하는 등 새로운 글로벌 규제하에 제2세대 암호화폐를 발행하는 단계)에 이르러서나 가능해질 것으로 예측한다.
- 물론 디지털 시대에 펀더멘털 가치가 없다는 것이 대수냐'라는 주장을 할 수 있다. 하지만 투자 시장에서는 그런 말은 한 가지 심각한 위험을 간과한 주장이다. 세계적인 투자자 워런 버핏 같은 가치 투자자들은 안전마진을 중요하게 여긴다. 그들이 생각하는 안전마진 은 회사의 펀더멘털(청산가치)이다. 회사가 완전히 망해도 안전마진이 바닥 가격이 되어준다. 남아 있는 청산가치를 주주들이 n분의 1'해서 일부라도 돌려받을 수가 있기 때문이다. 투자상품에 펀더멘털 가치가 없다는 것은 대폭락이 발생할 경우 가격이 어디까지 추락할 지, 바닥을 알 수 없다' 라는 말도 된다. 금이나 원자재 등도 실물에 근거한 투자상품이기에, 대폭락이 발생하면 최소한 바닥이 어디인 지는 알 수 있다. 하지만 비트코인이나 이더리움 등 제1세대 암호화 폐는 펀더멘털 가치가 없기 때문에 파산 지경에 이르는 대폭락이 발 생하면 투자자들이 바닥 가격을 추정할 수 없다. 심리에 전적으로 의존한 가격이기 때문에, 투자자들의 공포가 사라지는 시점이 바닥일 것이라는 논리가 유일한 예측 근거가 될 뿐이다.
- 암호화폐 가격의 버블을 만들어내는 핵심 변수를 먼저 들여다보자. 이해하기 쉽도록 주식 시장과 비교해서 설명해보겠다. 주식 시장에 서 가격 버블이 생기게 하는 핵심 변수는 네 가지다. 유동성, 펀더멘털, 심리, 착시 효과다. 거꾸로, 이런 네 가지 요인이 갖춰지지 않으 면 거대한 버블이 만들어지지 않는다. 앞서 나는 제1세대 암호화폐 는 펀더멘털이 없다고 평가했다. 따라서 제1세대 암호화폐 시장에서 가격 버블의 핵심 변수는 유동성, 심리, 착시 효과 등 세 가지로 줄어든다.
- 그렇다면, 유동성과 펀더멘털 변수는 주식 가격에 각각 어느 정도 영향을 줄까? 나의 분석에 따르면, 펀더멘털은 주식 시장이 움직이 는 방향과 추세에 영향을 주고 유동성은 시기별 상승폭이나 속도에 영향을 준다. 예를 들어 중앙은행이 저금리 기조를 장기간 유지하 면, 그렇지 않은 시기보다 유동성 증가 규모가 커지고 유통 속도가 점점 빨라져 국가나 기업의 펀더멘털 수준보다 주식 가치가 더 높게 상승하면서 버블 규모도 커진다. 1990년대 일본 부동산 버블, 2001 년 세계적 IT 버블, 2008년 미국 부동산 버블, 현재 주식 시장 버블도 모두 장기간 초저금리에 영향을 받아 거대하게 부풀어 올랐다.
- 미국 제조업 GDP, 1인당 국내총생산과 주식 시장이 어떤 관계를 가지고 있는지를 비교한 그림이다. 크게는 제조업 GDP, 1인당 국내총생산과 주식 시장이 동조된다. 하지만 자세히 살펴보면 2008년 이후부터 2020년까지 펀더멘털(제조업 GDP, 1인당 국내총생산)과 주식 가격 간 격차가 점점 커졌음을 알 수 있다. 나는 그 차이만큼이 화폐 유동성이 만들어낸 버블 분량이라고 추정한다. 2008년 이후 미 연준이 7년 동안 제로금리 정책을 유지하면서 엄청나게 증가한 유동성이 이런 격차를 만들어낸 것이다.
- 미래 디지털화폐 전쟁의 판도에 광범위하게 영향을 미칠 다섯 가지 힘도 이미 작동하기 시작했다. 당연하게도, 비트코인이나 이더리움, 도지코인 등 제1세대 암호화폐의 운명 역시 이 다섯 가지 힘에 달려 있다. 내가 주목하는 다섯 가지 힘은 미·중 패권 전쟁, 빅브러더 욕망, 인플레이션, 긴축, 메타버스다. 분야가 약간씩 다른데 미·중 패권 전쟁과 빅브러더 욕망은 정치적 힘이고, 인플레이션과 긴축은 경제적 힘이며, 메타버스는 기술적 힘이다. 이 중에서 경제적 힘인 인플레이션과 긴축은 단기 전쟁 판도에 가장 큰 영향을 주고, 나머지는 중장기 전쟁 판도에 영항을 준다.
예를 들어, 인플레이션과 긴축의 힘이 작동하는 앞으로 3~4년은 암호화폐의 변동성이 더욱 거세질 가능성이 그다. 앞서 분석했듯이, 암호화폐는 주식, 금, 채권, 부동산 등 기존의 투자상품들보다 변동 성의 주기는 짧고 규모는 크다. 비트코인이 80% 이상 붕괴한 주기 를 보면, 2013년, 2010년, 2018년으로 2~3년에 한 번꼴이다. 2013 년에는 3일 만에 82,0%, 2010년에는 한 달 반 만에 80,0%, 2018년에는 거의 1년간 하락을 거듭하면서 83.6% 폭락했다. 2020년 코로나19 경제 위기 국면에는 (2019년 6월부터 가격이 지속적으로 하락한 것을 포함해서) 60.8%까지 하락했으며, 2021년에도 불과 한 달 만에 51.1% 하락했다. 앞으로 미국을 포함하여 주요 선진국에서 인플레이션율 상승 압력이 지속되고, 이에 따라 연준과 각국 중앙은행들이 긴축 정책을 서두르면서 시장에서 유동성 축소를 유도한다면 암호화폐 가격은 상승과 하락을 위험하게 반복하는 롤러코스터 움직임을 보일 가능성이 매우 크다.
- 연준이 긴축 1단계(양적완화 축소)를 실시할 무렵이 다가오면, 시장에서는 장기국채 금리의 상승이 먼저 시작된다. 이 시점까지도 암호화폐 시장은 유동성 파티를 신나게 즐기고 있다. 그러다가 연준이 긴축 1단계 카드를 꺼내 들면서 유동성 파티를 끝낼 준비를 한다는 낌새를 보이면, 암호화폐 시장은 일시적으로 실망감을 내비친다. 유동성만을 먹고 사는 암호화폐 시장은 공포에 떨고 일시적으로 테이퍼 탠트럼taper tantrum (긴축 발작)'을 일으키면서 가격 하락이 발생할 수도 있다(또는 코로나19 이후처럼 유동성이 상상을 초월할 정도로 이미 풀린 경우에는 일시적 조정' 정도의 흔들림이 발생한다).
연준이 양적완화 정책의 규모를 점진적으로 축소하는 것을 테이 퍼링(apering이라고 부른다. 테이퍼링이란 원래 지구력이 필요한 마라 톤 같은 스포츠 종목에서 고된 훈련으로 지친 몸 상태를 추스르고 시합 당일에 컨디션을 최고 수준으로 끌어올리기 위해 선수가 의도적으로 훈련량을 줄이는 행위를 가리키는 단어였다. 이 단어가 금융투자 시장에서 사용된 것은 2013년 5월(테이퍼링 실시 6개월 전) 당시 연준 의장이었던 벤 버냉키 Ben Bernanke가 의회 증언에서 사용하면서부 터다. 벤 버냉키 의장은 의회 청문회 증언을 하면서 임시처방으로 사용했던 양적완화 정책을 점진적으로 축소해나가면서 금융 시장을 정상으로 되돌리는 행위'를 테이퍼링에 비유했다.
연준이 테이퍼링(긴축)을 실시하면, 암호화폐 시장만 흔들리는 것 이 아니다. 신흥국 외환 시장에서는 달러가 빠져나가면서 통화 가치 가 하락한다. 곧이어, 각국 경제성장률과 투자 시장도 '일시적으로 주춤하고 요동친다. 연준이 긴축 1단계를 시작하기 직전에 경제성장률이 일시적으로 하락하고 재반등하는 변동성을 보인다. 이것이 테이퍼 탠트럼' 현상이다.  하지만 이런 긴축 발작 현상은 오래가지 않는다. 일시적 발작이 끝나면 곧바로 시장은 안정 상태로 되돌아간다. 비트코인 등 제1세 대 암호화폐 가격도 반등을 시작한다. 긴축 1단계는 양적완화 규모 를 줄이는 것이지만, 그럼에도 시중에 유동성 확대가 계속되는 상황 이기 때문이다. 파티가 끝날 시간이 점점 다가오지만, 아직 음악 소리는 크고, 술과 음식도 계속 공급되고, 춤추는 사람들도 여전히 많은 상황이다.
- 더 큰 기업은 새로운 디지털 금융 거래 및 투자 시스템도 직접 만들 고자 할 수도 있다. 나는 이 기업들이 제3자(중재자)의 개입 없이 장부(기록)'의 신뢰성 을 확보하는 블록체인의 장점을 이용하여 소비자들이 믿고 사용할 수 있는 새로운 화폐를 발행하는 시도를 하는 미래가 반드시 올 것 으로 예측한다. 이들은 메타버스 트렌드를 주도하면서 3차원 가상세 계 플랫폼을 장악하고, 3차원 공간에서 새로운 미래 시장을 창조하고, 새로운 거래의 기준을 만들고, 새로운 미래 디지털화폐를 발행 하여, 미래 시장 경제를 조절하는 권력을 선점하려는 전략을 구사할 것이다. 자신들이 만든 3차원 가상세계 플랫폼이 수억 명의 사용자를 확보하면, 자신들이 발행하는 디지털화폐가 그곳에서는 기축 화폐의 권위를 갖게 된다. 이런 전략이 성공하면, 시뇨리지seigniorage 효과도 덤으로 얻게 된다. 시뇨리지는 돈을 거래하는 데서 발생하는 명목 교환 가치에서 돈을 발행하는 데 드는 실제 발행 비용을 뺀 만큼의 이익을 말한다. 그 이익은 이들 기업의 새로운 이윤 영역이 된다. 이런 이익은 플랫폼에 참여하는 숫자가 많을수록 커진다. 시뇨리지 효과가 커질수록 새로운 파괴자의 힘도 커지고, 힘이 커질수록 시장 파괴력이 더 커지는 순환 효과가 일어난다.
- 역사적으로 버블은 언제나 과소평가됐고, 예외 없이 붕괴했으며, 버블의 규모와 붕괴 규모가 비례하므로 버블이 터지면 버블이 시작 된 원래 위치나 그보다 약간 아래까지 하락하는 경향을 갖는다는 버블의 특성과 패턴이 암호화폐에도 그대로 적용되고 있다. 암호화폐는 투자 시장 역사상 가장 큰 변동성을 보이는 상품이기 때문에 변 동성의 폭과 주기가 더 크고 빠르다는 것만 다를 뿐이다. 버블의 이 치와 법칙에 지배당하는 것은 동일하다. 주식과 부동산 시장이 비이성적 폭등을 지속하다 보니, 다가오는 대폭락을 대비해서 위험을 피하기 위한 대안(헤지 수단)으로 비트코인을 선택하고 있다. 하지만 현재까지의 비트코인 가격의 패턴을 분석해보면 투자 시장에 대폭락이 발생하면 위험 헤지 기능이 제대로 작동하지 않고 동반 폭락할 가능성이 매우 크다. 그리고 다음번 대폭락을 기점으로 (암호화폐 위험성 제거 및 안정성 확보 명분으로) 암호화폐의 미래를 바꿀 규제책들이 추가로 나올 수도 있다.
가치평가 분야 최고의 석학 중 한 사람인 애스워스 다모다란 Aswath Damodran 뉴욕대학교 교수가 최근 한 언론사와 인터뷰 중에 한 말을 기억할 필요가 있다.
“회사에 대해 어떻게 생각하는가와 투자에 대해 어떻게 생각하는가를 구분하세요. 매우 좋은 회사일 수 있어도 정말 나쁜 투자가 될 수도 있습니다. 미래가 아무리 좋아도 너무 비싸게 주식을 사게 되 는 것이지요. 회사가 얼마나 좋은지 생각하는 것만으로 투자할 수는 없습니다. 가치가 얼마나 되는지 항상 가격을 고려해야 합니다. “
다모다란 교수의 말이 암호화폐 투자에도 동일하게 적용될 수 있 다고 생각한다. 비트코인의 의미 가치 버블 논쟁을 떠나서 어떨 때 는 매우 좋은 투자자산일 수 있지만, 정말 나쁜 투자가 될 때도 있다. 암호화폐 투자자는 이 점도 명심해야 한다.
- 기준금리 인상 후반부 또는 인상을 끝내고 일정 기간이 흐른 후에 주식 시장에 대폭락이 일어나는 이유는 무엇일까?
첫째, 연준이 기준금리 인상을 멈춘다는 것은 연준의 판단에 이 이상 금리를 올리면 기업이나 가계가 금융비용 부담을 견디지 못하 리라고 판단했다'라는 의미다. 또는 같은 의미에서 기준금리 인상 후 반부가 됐다는 것은 기업이나 가계가 높은 금융비용 부담을 느끼고 투자와 소비를 줄일 시점이 곧 다가온다'라는 의미다.
둘째, 따라서 앞으로 경제성장률이 하락 추세로 전환할 가능성이 커지고, 좀비 기업 파산이 증가하고, 채권 시장에서는 정크 본드의 파산 위험도 높아진다. 이런 신호가 나타나면 주식 시장 참여자들은 다가올 변화를 빠르게 인식하고, 오랫동안 부풀어 오른 버블이 곧 붕괴하겠구나' 하는 판단을 내리고 주식을 내다 팔기 시작한다.
- 이런 의문이 들 수도 있을 것이다. 이렇게 패턴이 분명하다면, 연준이나 정부가 왜 버블 붕괴가 일어나지 않도록 방어를 하지 않는가? 또는 방어에 실패하는가?'이다. 그 이유도 분명하다. 인위적 개입에 대한 시장의 저항이 존재한다는 것, 잠재적 버블을 예방하기 위해 시장 과열을 선제적으로 막을 경우 경기 확장 동력이 약화된다는 것, 투기 열기를 줄이는 데 드는 비용을 정확하게 산정할 수 없다는 것 등이다. 또한 정부나 중앙은행이 스스로 버블에 구멍을 내서 터뜨리는 것 자체를 꺼리는 것도 이유 중 하나다. 정부나 중앙은행 입장에서는 반복적인 버블 붕괴 또는 경기 침체를 용인하는 것이 버블을 일으키지 않고 경기가 낮은 수준에서 오랫동안 지속되는 것보다 더 낫다고 판단하기 때문이다. 중앙은행이 버블을 줄이거나 아예 발생하지 않 도록 조치를 취하는 것은 경제성장기에 얻을 수 있는 성장률을 상당 부분 포기해야 한다는 의미이기도 하다. 결국 정부나 중앙은행은 버 블이 발생하지 않게 대응하는 것보다 버블이 터진 후에 관리하는 것 이 더 유익하다고 판단하는 것이다. 그리고 연준이나 정부의 경제 전문가들은 경기 침체 또는 버블 붕괴가 과잉투자, 과잉고용, 과잉 소비, 과잉공급, 과잉건설 등의 비효율성을 조절하는 순기능을 가지고 있다는 것도 안다. 더욱이 미국의 경우에는 제1 기축통화 지위를 기반으로 한 달러와 달러화 채권의 불패 신화, 어떤 버블 붕괴가 일 어나도 미국은 절대 망하지 않는다는 신념 등도 작용한다. 이런 모든 요소가 복합적으로 작용하면서, 주식 시장 버블의 붕괴가 용인되고, 그 과정에서 파산하는 은행들에 중앙은행이 최종 대부자 역할을 하여 수습하는 패턴이 만들어진다. 이런 사건이 발생하 면, 암호화폐 시장도 대폭락을 피할 수 없다. 투자 시장에서는 버블 이 커질수록 공매도 규모도 커지는 것이 일반적이다. 암호화폐는 현존하는 투자상품 중에서 가장 버블이 심하다. 당연히, 공매도 규모 역시 최고 수준이다. 만약 암호화폐 버블이 극대화된 시점에 작은 구멍이 뚫리고 가격이 하락하기 시작하면, 극대화된 공매도 물량까 지 시장에 쏟아지면서 하락의 폭과 속도를 더할 것이다. 그리고 투 자 시장에 참여한 주체들이 대폭락 기간에 손실을 줄이기 위해 가장 먼저 내다 팔 상품도 암호화폐가 될 것이다. 이런 심리가 확산되면 낙폭이 더 가팔라진다.