인플레이션 게임

- "과거로 돌아가서 시작을 바꿀 수는 없다. 하지만 지금부터 시작해 미래의 결과를 바꿀 수는 있다." (클라이브 루이스)
- 경제는 가계와 기업의 상호작용으로 순환하 며 성장한다. 가계는 기업에 노동력을 제공한 대가로 소득을 얻 고 이를 소비해 삶을 유지하는 한편 일부는 저축을 통해 자산을 형성한다. 반면 기업은 자본과 노동력을 기반으로 제품과 서비스 를 생산하고, 벌어들인 이익 중 일부를 재투자해 기술 경쟁력을 얻는다.
여기에 경제가 원활히 성장하기 위해서는 또 한 가지 중요한 요건이 있다. 바로 적당한 인플레이션이 필수적으로 더해져야 한 다는 것이다. 만약 적절한 인플레이션이 이어진다면 현재 시점의 소비가 증가한다. 향후 재화와 서비스의 가격이 상승할 것이란 기대감 때문에 가계와 기업은 소비를 앞당긴다. 물가상승과 함께 부동산 등 실물자산의 가격 상승이 동반되면 소비심리가 개선되 고 지출이 늘어 기업의 생산 증가로 이어진다. 생산 증가는 다시 고용과 투자로 이어지고 다시 가계구성원의 소득과 소비 증가로 이어져 인플레이션을 자극한다. 이를 경제 성장의 선순환 구조라고 한다.
그럼 반대로 인플레이션이 아닌 디플레이션 상태일 때는 어 떨까? 물가하락 국면이 지속되면 향후 재화와 서비스의 가격이 하락할 것이란 기대감에 소비를 늦춘다. 또한 가계와 기업이 보유한 실물자산의 가격이 하락할 것이란 기대감에 소비지출이 지연되며 기업의 매출이 악화되고 생산이 감소된다. 그 결과 고용과 투자 감소로 이어진다. 실업이 증가하고 가계소득이 감소하면 또다시 소비가 둔화되고 결국 물가가 다시 하락하는 악순환의 고리에 빠진다. 이 때문에 경제가 선순환 구조를 유지하며 완만히 성장하기 위해서는 적절한 물가상승, 즉 인플레이션이 반드시 동반되어야 한다.
- 현재는 미국의 경제 규모를 턱밑까지 추격하고 있는 중국과 유로존 등이 기축통화의 자리를 넘보고 있지만 아직까지는 시기 상조라고 본다. 기축통화국이 되기 위해서는 특정 기준을 충족해야 하기 때문이다. 국가의 존립을 위협받지 않을 정도로 군사 강대국이어야 하며, 내수 기반이 확고해 교역이 끊어져도 자국 내 에서 생산·분배·소비가 가능해야 하며, 1·2·3·4차 산업이 전반적 으로 균일하고 고도로 성장해 있어야 한다. 또한 초고도로 발전 된 금융자본 시장이 있어 전 세계 금융허브로 손색이 없어야 하 며, 글로벌 재화와 서비스, 금융이 자유롭게 드나들 수 있도록 규 제 및 장벽이 낮아야 한다. 미국은 전 세계 국가 중 유일하게 해당 조건을 모두 충족한 나라로 국방뿐만 아니라 세계 경제와 금음을 주도할 수 있는 위치에 있다.
국제 무역 거래에서 대금결제에 사용되는 통화의 비중을 보 면 기축통화인 달러가 압도적으로 많다. 예를 들어 우리나라와 호 주가 교역을 하더라도 원화나 호주화로 결제하는 것이 아니라 달러를 주고받는 경우가 훨씬 많기 때문이다. 유로화 결제 비중도 미국에 못지않으나 사용 지역이 유로존에 집중된 점, 유로화를 사용하는 회원국 간의 경제적 불균형 문제와 정치·사회적 분리 등으로 기축통화의 일부 조건을 충족하지 못하는 한계가 있다.
- 양적완화는 국채나 주택담보증권(MBS)을 매입하는 일반적인 공개시장운영에서 한 발 더 나아간 버전으로, 2008년 글로벌 금 융위기 때 처음 등장했다. 시중금리가 제로(0)에 가까워져서 더 이상 인하할 수 없을 때 시중은행이 보유하고 있는 현금을 중앙 은행으로 귀속시켜 또다시 채권을 매입한다. 대상은 국공채나 주 택담보증권(MBS), 회사채 등으로 일반적인 공개시장운영보다 범 위가 넓다. 시중은행으로부터 회수된 현금이 모자라면 중앙은행 의 고유 권한인 '화폐 발행'을 통해 채권을 매입한다. 이렇게 초저 금리의 넘치는 유동성의 파도가 가계와 기업을 충분히 적실 때까지 자산 매입을 반복하고 또 반복한다. 유동성은 실물자산 시장에 먼저 유입되어 자산의 가격을 상승시키고, 이어서 가계와 기 업의 소비를 확대한 후 인플레이션을 야기한다.
양적완화는 제로금리 상태에서 성장을 멈춘 경제 상황(예를 들면 일본)에도 적용 가능하지만, 예상치 못한 경제 충격에는 더욱 빠르고 강력하게 시행된다. 미국은 1929년부터 10여 년간 자국 경제를 파탄에 이르게 한 대공황의 트라우마가 뿌리 깊게 남아 있어 강한 외부 충격이 오면 초기에 강력히 대응해야 한다는 강박이 있다. 실제로 글로벌 금융위기나 코로나19 사태처럼 강한 외부 충격이 오면 시장의 소비심리는 급격히 냉각되고, 기업은 생산을 줄이고, 실업은 늘어난다. 이에 가계소득이 줄어 다시 소비가 감소되는 악순환에 빠진다. 연이어 부채의 반격이 시작되 는데 가계의 주택담보대출 연체율이 증가하고, 기업이 발행한 회 사채 가격은 부도위험 증가로 하락한다. 은행은 대출을 줄이거나 회수하고, 차주의 신용도 악화를 근거로 금리를 높이면서 경제는 더욱 위축된다. 이른바 '신용경색'이 시작되는 것이다.
- 2008년 글로벌 금융위기 당시 처음 양적완화 카드를 사용한 벤 버냉키 의장 이후 연준의 다른 의장들도 현재까지 비슷한 행 보를 걷고 있다. 2014년부터 2018년까지 연준을 이끈 재닛 옐런 은 2016년 경제 침체 당시 대규모 부양책으로 위축된 수요를 자 극해 경기 부양을 이끄는 '고압경제론'을 주장했는데, 이는 물가 상승을 다소 용인하더라도 수요가 공급을 압도하면 경제가 선순 환 구조로 돌 수 있다는 기본 원리를 내포하고 있다. 실제로 재닛 옐런은 임기 동안 금리 정상화를 최대한 늦추며 경기 회복을 유 도했다(재닛 옐런은 2021년 미국 재무부 장관에 취임해 여전히 영향력 을 발휘하고 있다). 2018년 이후 의장이 된 제롬 파월은 연준 이사 재직 시절 중도파로 구분되었지만, 2020년 코로나19 위기 때는 2008년 글로벌 금융위기 때보다 더욱 강력한 양적완화 정책을 시행하면서 벤 버냉키의 계보를 이어가고 있다.- 2008년 글로벌 금융위기 때는 위기의 원인이 금융기관과 감독기관, 과도한 부채 사용자에게 있었다면 2020년에는 바이러스 가 원인일 뿐, 경제구성원의 책임은 없었다. 이 때문에 2008년에 는 주택 시장 붕괴와 실업률 증가에 따른 주택 구입자들의 대출 연체 및 가계 소비 위축 방어를 위한 유동성 지원, 그리고 MBS 기반의 복합 파생금융상품을 보유한 금융기관의 연쇄 파산을 막 기 위한 공적자금 투입으로 정책의 범위가 다소 제한적이었다.
반면 2020년에는 2008년 글로벌 금융위기 때와 달리 금융 기관이 받은 충격은 크게 없었다. 다만 코로나19 팬데믹발 경제 활동 위축으로 상당수 가계와 기업의 수입이 감소하며 대규모 채 무 불이행 위험에 노출된 상태였다. 이 때문에 소상공인과 취약 계층의 기본 생활 유지를 위한 보조금 및 대출 프로그램, 취약 산 업군의 고용유지를 위한 급여보호 프로그램, 그리고 전 국민의 소비 위축을 막기 위한 재난지원금 등 재정·통화정책의 범위가 상대적으로 광범위했다.

- 돈이 흐르고 확산되는 속도를 측정할 수 있는 지표로는 통화승수와 통화유통속도가 있다. 일반적으로 통화승수와 통화유통 속도가 낮은 국가일수록 투입된 유동성 대비 결과값(경제성장률) 이 상대적으로 낮다고 볼 수 있다. 다른 말로 경제 규모가 비슷한 A국가와 B 국가에 동일한 유동성을 투입할 경우 통화승수와 통화 유통속도가 높은 국가일수록 더 높은 경제성장률을 보인다는 뜻 이다.
통화승수는 한국은행이 발행한 지폐, 즉 본원통화가 시중은 행의 대출(신용창출)을 통해 몇 배의 통화로 만들어졌는가를 나타 내는 지표다. 통화승수가 높다면 본원통화 대비 시중에 유통되는 화폐의 양이 그만큼 많다는 것을 의미한다. 값이 높으면 통상적 으로 생산, 소비, 투자 속도가 빠르고 그 나라 경제가 활력을 가졌다고 해석된다.
통화승수=M2/본원통화
- 2008년 글로벌 금융위기 이전 우리나라의 통화승수는 26배였으나, 2021년 기준으로 14배까지 떨어졌다. 같은 기간 미국의 통화승수는 11배에서 4배로 줄었다. 이는 유동성 공급 측면에서 본원통화 공급에 따른 효과가 한국은 약 1/2, 미국은 약 1/3로 줄 었다는 것을 의미한다. 중앙은행이 화폐를 발행해 유동성을 공급 해도 과거보다 2배, 3배로 많은 돈을 투입해야 같은 효과를 볼 수 있다는 뜻이다.
통화유통속도는 공급된 유동성 대비 경제 성장 정도를 측정하는 지표로, 명목GDP를 시중 유동성(M2)으로 나눠 산출한다.
- 통화유통속도가 높다는 것은 적은 유동성으로도 높은 경제 성장이 가능하다는 뜻이며 활력을 가진 경제라고 평가할 수 있다.
통화유통속도=GDP/M2
한편 2000년대 들어 미국을 비롯한 세계 각국의 통화유통속 도는 지속적으로 하락하고 있다. 특히 2020년 코로나19 시기 시중 유동성은 역대급으로 증가했지만 실물경제가 이를 따라가지 못해 통화유통속도는 급감했고, 2022년에는 2000년대 초에 비해 절반 수준으로 줄어들었다. 유동성을 공급하면 실물경제로 유입되어 소비, 생산, 고용, 투자 확대로 이어져 궁극적으로 경제가 성장(GDP 증가)해야 하지만, 글로벌 저성장 추이 속에 시장에 공급된 유동성은 기업 대신 실물자산으로 흘러 들어갔고 투입된 유동성 대비 GDP 증가는 더뎌졌다.
- 정부와 중앙은행은 유동성으로 소비가 확대되고, 고용과 임금이 늘어 소비자물가지수가 상승할 조짐이 보일 때쯤 유동성 공 급을 줄이기 시작한다. 그리고 성장과 물가가 관성을 가지고 적 정 수준으로 유지될 수 있도록 유동성의 총량을 조정한다. 만약 경기가 과열 국면에 접어들었다면 유동성 회수는 정교하게 진행 되어야 한다. 너무 빠르면 경제가 다시 위축될 수 있고 너무 늦으면 물가가 빠른 속도로 상승할 수 있다. 물가는 상승할 때는 쉽게 상승하지만 다시 내려가기란 쉽지 않다. 원자재 가격은 다시 하락할지 몰라도 이미 올라간 인건비(시급), 상품, 서비스 등의 가격은 쉽게 제자리로 가지 않기 때문이다. 가파른 물가를 잡는 방 법은 유동성 회수가 유일하다. 중앙은행은 자산 매입을 중단하고 금리를 인상해 시중 통화를 흡수한다.
- 코로나19 시기에 기축통화국 미국은 인류 역사상 유례없는 막대한 유동성을 공급했고 전 세계가 이에 동참하며 유동성 파티를 열었다. 덕분에 위기를 모면하는 듯했으나 실상은 그렇지 않다. 유동성 조절 실패로 물가지수는 지난 40년 만에 최고치를 경신했고, 중앙은행은 뒤늦게 가파른 금리 인상으로 대응하고 있기 때문이다. 제롬 파월 연준 의장은 2021년 6월 소비자물가지수가 5%를 돌파할 때까지만 해도 일시적인 인플레이션이라고 주장했다. 이후 11월 소비자물가지수가 6%를 돌파하고 난 뒤에야 일시적이라는 입장을 철회했다.
- 고금리 시기는 부자들에게는 잠시 투자를 쉬어가는 국면일 뿐이지만 부채를 가진 서민들에게는 뼈를 깎는 고통의 시간이다. 여기서 만약 자산 가격이 무너지면 더 큰 재앙이 찾아온다. 차입 자들의 소비는 더욱 위축되고 기업의 생산, 고용, 투자 또한 차례 대로 감소할 것이다. 이는 곧 장기 침체로 이어질 수 있기 때문에 정부는 실물자산 가격의 하락을 방어하기 위한 또 다른 정책을 고민하고 있다.
- 만약 중앙은행이 테이퍼링을 발표하면 실물자산 가격이 하락할까? 질문의 답은 '그 시점의 경제 상황에 따라 다르다.'이다. 만약 경제가 침체 국면을 벗어나 완만한 성장세를 이어가고 소비와 생산, 고용, 투자 등 여러 지표가 완만한 경기 확장을 가리키고 있다면 시장에는 유동성 공급을 줄여도 될 만큼 경기가 충분히 좋다는 신호로 받아들여진다. 따라서 테이퍼링이 발표되더라도 실 물자산의 가격은 상승 흐름을 지속할 수 있다. 반대로 지표가 충분히 개선되지 않은 상황에서 인플레이션 방어를 위해 테이퍼링을 발표하면 실물자산 가격 하락의 신호가 될 수 있다.
하지만 인플레이션 상황에서 경기가 후퇴하는 스태그플레이션이 지속되면 소비가 더욱 위축되어 경기 악순환이 반복될 수 있기 때문에 정부와 중앙은행은 보다 적극적으로 실물자산 가격 하락을 방어할 것이다. 이후 비용상승 물가상승 압력이 완화되고 경기 부양을 위한 유동성 공급이 재개되면서 자산 가격은 장기 우상향 추세를 이어갈 것이다.
- 양적 긴축(Quantitative Tightening)이란 중앙은행이 보유하고 있는 자산을 줄여 대차대조표를 축소하는 것을 말한다. 보다 적 극적인 방법의 자산 축소법으로, 테이퍼링 이후 금리 인상에도 시장이 과열되거나 인플레이션 압력이 지속될 경우 제한적으로 사용된다. 양적긴축은 인플레이션 압력이 강할 때 동반된다.
중앙은행이 자산을 줄이는 방법 중 하나는 보유한 채권 중 만기가 도래한 채권의 원금을 상환받은 후 다른 채권을 재매입 하지 않는 것이다. 만약 중앙은행이 상환받은 금액만큼 시중 채권을 재매입한다면 대차대조표상 자산이 그대로 유지되지만, 재매입하지 않고 회수된 채권 원금을 소각하면 자산과 함께 부채로 계상되었던 현금도 사라져 대차대조표가 축소된다. 이 방법 은 2008년 글로벌 금융위기 이후 미국이 양적완화를 종료한 2014년부터 코로나19가 터지기 전까지 만기가 도래한 채권 중 일부에 적용되었다. 당시 중앙은행의 자산은 아주 완만한 속도로 감소했는데, 만기가 도래한 채권의 원금을 회수해 상당수는 여타 국채를 재매입하고 일부만 소각했기 때문이다.

- 우리는 명목금리에 현혹되지 말고 실질금리 추이를 항상 주시해야 한다. 은행 금리가 높더라도 인플레이션이 명목금리를 상 회한다면 화폐의 실질가치가 하락함을 인식해야 한다. 반대로 은행차입을 한다면 시간이 갈수록 부채의 실질가치 또한 하락할 것이다. 그리고 양적완화가 존재하는 이상 디플레이션은 방어될 것이며, 마이너스 또는 제로에 가까운 실질금리는 우리에게 지속적인 자산 증식의 기회를 만들어줄 것이다.
- 과거 경기순환사이클과 금리의 상관관계를 보면 양의 상관성을 보인다. 경기순환사이클을 '회복-확장-후퇴-침체' 4단계로 보 면 확장 단계에서는 과열 방지를 위해 금리를 올리고, 침체 단계 에서는 금리를 다시 내려 유동성을 공급한다. 또한 경기순환사이 클과 실물자산(주식, 부동산) 역시 양의 상관관계를 보인다. 금리 가 인하되고 유동성이 공급되어 경기가 회복, 확장 단계에 접어 들면 어렵지 않게 자산 가격도 함께 오른다는 걸 예상할 수 있다. 자산 가격은 인플레이션을 등에 업고 상승할 경우 좀 더 크게 오 르며, 하락할 때는 좀 더 낮게 하락한다. 지난 50년간 초장기 차 트를 보면 경기순환사이클이 등락함에도 불구하고 주식과 부동 산은 우상향했음을 알 수 있다.
하지만 자산 가격이 장기적으로 우상향한다고 해서 금리가 높을 때 무리해서 차입할 필요는 없다. 금리가 높다는 것은 경기 순환사이클상 경기 과열이거나 물가상승 국면일 가능성이 높기 때문이다. 과도한 차입 비용은 본인에게 부담일 뿐만 아니라 타 인 모두에게 적용되어 그만큼 추가 상승 동력을 약화시킨다. 경 기순환사이클상 정점을 지난 시기에 무리하게 차입을 일으킨다 면 자산 가격 조정과 함께 인고의 세월을 감내해야 할 것이다. 경 기와 금리의 순환주기를 냉정히 파악해 감내 가능한 적정 금리 선에서 차입해야 한다.
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한편 경기가 둔화될 조짐이 보이고 중앙은행으로부터 유동성 공급 신호가 포착되면 차입을 준비해야 한다. 기준금리가 제로 또는 이전 최저 금리 수준을 향해 내려가고 있다면 좋은 기회가 될 수 있다. 경제 침체 국면에서 빚으로 자산을 매수하기가 부담 스러울 수 있으나 앞으로 진행될 중앙은행의 유동성 공급과 정부 지출 확대 이후까지 좀 더 길게 봐야 한다. 실물자산 투자는 봄에 씨를 뿌리고 가을에 수확하는 것이 아니라 겨울에 씨를 뿌리고 가장 뜨거운 여름에 수확하는 것이다.