제1장 위기의 세계
제2장 신용에 입각한 생활
- 미국은 매년 엄청나게 많은 신규증권을 세계에 판매. 70년 이래 축적된 미국의 순 자본수입이 08년에는 7조 7천억 달러에 달했는데. 우연하게도 이는 붕괴 이후 상실된 미국 부동산가치(8조달러)와 거의 비슷한 규모임. 미국의 순 자본수입은 국제 자본시장을 엄청난 혼란에 빠뜨릴정도로 그 규모가 굉장히 컸음. 미국의 자본수입은 투자처로서의 미국의 강점 때문이라기 보다는 금융제도의 혁신, 아니 오히려 세계의 예금자들의 주머니를 털려고 미국 은행가들이 꾸민 계략에서 비롯된 것.
- 미국은 자국민들이 저축을 하지 않았기 때문에 점점 더 많은 증권을 매각함으로써 해외에서 재원을 찾아야 했음. 그러나 국제투자자들의 포트폴리오가 점차 키국 증권으로 구성되어 그 불균형이 심화되고 있었기 때문에 미국 증권의 매임자를 물색하기가 한층 더 어렵게 되었음. 그 결과 미국인들은 전례없이 낮은 가격을 받아들여야 했고, 이러한 거부감을 해소하기 위해 한층 더 높은 수익을 보장해야 했음.
- 달러수지가 정상화되거나 하락하는 동안 자산가격이 조정압력을 수용할 때만 달러 환율은 정상으로 되돌아갈 수 있을 것임. 시간이 흐름에 따라 경상주즈의 정상화는 실제로 기대될 수 잇음. 왜냐하면 값싼 달러가 미국 증권의 해외 가격 뿐만 아니라 미국 상품의 해외 가격을 낮추어 미국의 수출을 다시 증대시키기 때문. 더욱이 미국에서는 수입상품이 비싸져서 미국인들은 그것을 덜 구매하게 될 것임. 그러나 정상화 과정에는 상당한 시간이 소요될 것임. 40년간 쌓아온 적자가 4년만에 사라질리는 없음. 이를 달성하기 위해 미국 경제가 새로운 수출경쟁력 창출을 위한 구조조정을 단행해야 함.
- 세계의 모든 자산의 가치상실은 최불량 부채담보증권 손실의 240배, 대출채권 가치상실의 29배, 미국 주거용 부동산 가치손실의 6배에 달했음. 미국 부동산 위기는 세계 금융시스템을 혼란에 빠뜨렸으며 역사적으로 찾아볼 수 없는 엄청난 파괴를 촉발.
제3장 은행 도산
- 은행은 신용이전을 통해 살아감. 일부 은행은 예금자로부터 자금을 수집하는 데 비해, 여타 은행은 기업대출을 특화함. 은행간 거래는 두가지 기능이 서로 조화를 이루도록 함. 더욱이 은행들은 만기 전환을 유도. 이들은 낮은 이자율로 단기자금을 빌려 높은 이자율로 장기간 빌려줌. 이것 역시 중요한 경제적 기능임. 즉 예금자가 단기로만 자금을 빌려주고 싶어 하더라도 장기간에 걸친 실물투자가 이루어질 수 있도록 함. 이 모든 기능은 은행간 거래가 붕괴 되었을 때 정지되었음. 자금을 보유하고 있는 은행들은 그에 안주하고 있었고, 대출 및 투자용 자금이 필요한 은행들은 자금을 전혀 확보할 수 없었음. 미국 금융제도의 특징인 상업은행과 투자은행의 구분이 이 위기에서는 아무런 도움이 되지 않음. 왜냐하면 자본시장을 통한 저축의 투자자금으로의 전환이 더 중요한 기능을 하였기 때문.
- AIG는 전 세계 금융시스템에 있어 결정적으로 중요. 왜냐하면 AIG가 매입한 재보험 때문에 많은 은행들이 그 나라들의 법정 최소 자본비율에 만족할 수 있었기 때문. 이 회사의 도산을 계기로 바젤 은행 규제제도를 채택한 나라의 많은 투자은행들은 훨씬 더 많은 자본금으로 자산을 구성하지 않을 수 없었음. 자본금이 전반적으로 부족한 상황에서 이것은 많은 은행가들에게 인가취소의 위협으로 작용했음. 그렇지 않은 경우 은행들은 실물경제에 대한 대출을 대대적으로 삭감하지 않을 수 없게 됨으로써 신용경색의 위험이 증폭되는 효과가 나타남. 게다가 만약 AIG가 위기가 발생하는 중에 지급의무를 실행할 수 없었다면 AIG에 의해 보증된 은행들은 심각한 곤경에 처하게 되었을 것임.
제4장 월스트리트는 왜 도박장이 되었는가?
- 서구세계의 생활수준이 높아지게 된 근본적 원인인 자본주의 체제의 역동성은 법인 및 유한책임과 긴밀한 관계가 있음. 이런 의미에서 유한책임은 필요하고 유익한 법적개념임. 그러나 미국의 투자은행들은 유한책임이라는 특권을 너무 남용했음. 물론 이 은행들에게만 국한된 것으 아니지만 이들은 최소한의 자본금으로만 사업을 운용했기 때문에 궁극적으로는 책임질 일이 전혀 없었음. 대략 70년대 까지는 투자은행들이 파트너십으로 잘 조직되었는데, 이 자체로서 이들은 책임을 자본금에 국한시키기 위해 법인으로 전환. 오늘날 세계 최대 투자은행인 골드만 삭스는 99년에 이르러서야 이런 단계를 밟음. 더욱이 투자은행들은 자본금에 비례하여 사업규모를 확대함으로써 단순히 상징적인 잔여재산에만 책임이 국한되었음.
- 은행채권은 중고차의 경우와 비슷함. 안전한 금융상품을 파는 보수적으로 경영하는 투자은행이 시장에서 퇴출되고 레몬상품 시장만 남음. 보수적 은행이 경쟁자에 대한 안전성 이익을 고객에게 설명할 수 없기 때문에 안전성이 더 높아서 타당할 수 있는 더 낮은 금리로 상품을 제공하려 할 때 고객을 잃게 될 것임. 그렇지 않다면, 경쟁 때문에 할 수 없이 고객에게 경쟁자 수준의 이자율을 지급할 수 밖에 없을 때 이러한 은행은 주주를 놓치게 될 것임. 왜냐하면 주주가 확보할 수 잏는 자본수익률이 너무 낮기 때문. 따라서 이러한 은행은 좀더 위험한 사업모델을 선택하는 은행에 의해 축출되거나 인수됨으로써 시장에서 영원히 사라지게 될 것임. 이것이 레몬거래의 핵심적 경제문제임. 높은 수익률을 목표로 한 투자은행과 여타은행은 유한책임과 정보부족의 결합효과 때문에 도박의 유혹에 빠짐. 그 결과 세계 금융위기가 발생한 것.
제5장 메인스트리트도 도박장이 되었다
- 은행이 의식적으로 위험을 선호한 이유는 자본금을 최소화함으로써 유한책임이라는 특권을 과도하게 누리려 한데 있음. 만약 당신이 이윤 확률분포의 마이너스 부분을 잘라내고 그것을 다른 사람에게 전가하려 한다면, 당신은 광범위한 분산분포를 찾을 것이며 도박꾼이 될 것임. 만약 당신이 카지노에서 도박꾼처럼 행동하면서도 카지노의 도박꾼과는 달리 점점 부유해진다면, 당신은 평균적으로 플러스 성과를 거두면서 도박에 참여하고 있는 것임. 도박을 하려면 파트너가 있어야 함. 은행들은 서로간에 배팅을 하면서 도박을 할 수 있음. 이것이 신용부도스왑을 기치로 내세우면서 이들이 멋지게 해냈던 일임.
- 80년 유명해진 한 논문에서 헝가리 경제학자 야노스 코르나이는 공산주의 체제의 약점을 느슨한 예산제약에서 찾았음. 시장경제의 성공비결의 하나는 금융시스템이 실제의 자원제약을 실물자본, 토지, 천연자원에서의 노동권과 소유권에 필요한 시간의 형태로 개인적 수준으로까지 깨뜨린다는데 있음. 따라서 모든 개인은 가격을 통해 예산제약 형태의 실질적 희소성에 관해 배우게 되며 자신의 희소자원을 신중하게 사용할 유인을 가짐. 공산주의 체제하에서는 예산제약이 정치가들의 자의적 판단에 따라 번번이 느슨해짐. 생산능력을 자유롭게 활용할 수 있다는 확신을 갖지 않은채, 또는 경제의 어느 곳에서 희생이 이루어져야 하는지에 관해 고려하지 않은채 지도층의 명령하게 계획이 수행됨. 이제는 우리가 잘 알고 있듯이 이러한 경제체제의 비효율은 공산주의 체제에만 국한된 것이 아님. 공산주의 붕괴원인인 느슨한 예산제약이 전형적 자본부의 국가인 미국의 심장부에서 지역재투자법으로 재현되어 미국의 금융시스템을 촉발하고 그 사이에 세계경제 위기로 확대 전환되었다는 사실은 역사의 아이러니임.
제6장 뜨거운 감자
- 증권화는 그 자체로 자본시장에 해로운 것이 아니라 소위 보험경제학에서 말하는 것처럼 금융위험을 다른 사람들에게 분산시킬 수 잇는 유용한 수단임. 이를 통해 대부업자가 고객에게 금리의 일부로 부과해야 할 위험 프리미엄이 낮아짐. 또한 대부업자는 고객이 손댈 수 없는 생산적인 기업의 위험을 떠안을 수 있게 됨. 위험을 감수하고 관리하려는 의지는 경제의 가장 중요한 생산요소의 하나라고 생각할 수 있음. 그러나 위험을 통합하면 도덕적 해이의 가능성이 커지고 책임감이 약화되게 마련. 현재 위기에서는 주택담보대출업자의 과도한 신용위험 증권화가 위험과 관련하여 회사가 책임질 부분과 대출고객이 책임질 부분에 대한 부주의를 유발하였음. 고객은 고평가된 주택을 매입했고, 은행은 이에 상관하지 않음. 은행은 청구권을 팔고 대차대조표에서 부실자산을 제거할 수 있다는 사실을 알았기 때문에, 새로운 사업에 뛰어들어 미덥지 않은 고객에게 주택담보대출을 제공하였음.
- 증권화 캐스케이드의 중요한 유인은 은행들이 주택담보대출을 승인하고 구조화하는 과정에서 챙길 수 있는 사례비였음. 어떤 기관도 골칫거리를 장부에 기입하길 원치 않았고, 그 대신 다른 기관에 재빨리 떠넘김. 이들은 무엇인가 잘못되었다는 의구심을 갖고 있었음. 이 골칫거리는 손을 거칠 때마다 취급수수료가 발생했고 이것은 수익에서 충당되었음.
- 미국인들은 고정금리 채권보다 복권에 더 가까운 소송청구를 할 수 없는 대출을 증권화함. 이러한 복권을 더 이상 팔 수 없게 되자 아메리칸 드림에 기초한 금융모델이 붕괴한 것.
제7장 정책 실패
- 감독 시스템이 실패한 이유
(1) 규정된 자본비율이 너무 작았고 위험을 감당하기에는 결코 충분치 않았음.
(2) 시가평가방식 또는 공정가치평가 방식의 경기순응적 효과, 즉 이러한 방식이 경기순환의 상승과 하강을 증폭시킨다는 사실.
제8장 손실 규모
제9장 구제 노력
- 중앙은행이 확고하게 실시한 추가 조치는 어느 정도는 위기완화에 도움이 되었고, 신용이 공급되는데 기여. 그러나 그 효과가 제한적이었으며, 궁극적으로 신용경색을 막을 수 없었던 중요한 두가지 이유가 있음. 첫째, 막대한 자본손실 때문에 은행은 활동을 줄이게 되었음. 물론 중앙은행의 유동성 공급은 은행의 실물 경제부문에 대한 대출을 지속하는데 도움이 되었음. 그러나 이러한 조치로는 은행의 대차대조표에 자본잠식으로 정의 되는 디폴트를 막을 수 없었음. 은행은 자기자본이 부족하면 중앙은행이 제공한 저금리의 유동성을 실물경제 부문에 공급할 수 없음. 왜냐하면 이것은 은행의 대차대조표를 확대하고 은행 감독기관에 의해 강화된 최소 자본규제에 위배되기 때문. 둘째, 특히 미국에서 중요한 의미를 지니는데, 중앙은행은 유동화(증권화)업무에서의 신뢰상실을 복구할 정책수단을 지니지 못하기 때문. 담보대출의 소송불가, 담보증권의 부족, 부채담보부증권 구조화 계량모형의 오류, 평가기관의 무능 등 여러 요인이 복합적으로 나타남으로써 전세계 저축에서 미국의 주택소유자에 여러해 동안 연결되었던 자금의 연쇄 공급과정이 파괴됨. 실제 이것들은 미국 주택금융시스템의 절반을 차지하는 민간 주택담보대출 유동화의 거대한 흐름을 중단시키는 계기가 됨. 그리고 주택소유자는 주택담보대출을 차환하거나 확대할 수 없게 됨.
- 자기자본 손실과 중앙은행의 금리인하로 제공된 지원에서 나타나는 유사 카르텔화 효과는 부실자산 대손상각이 일정하다면 위기 동안 은행의 자본수익률이 대폭 증가한다는 것을 의미. 이를 계기로 은행은 살이 지고 위기가 이들에게 의미했던 혼란에서 벗어날 수 있음. 기준금리를 낮추어 은행의 금리마진이 커지도록 도와 은행시스템의 지급위기를 완화하려는 중앙은행의 정책은 은행의 자본재구성을 번거롭고 더디게 하는 방식임. 은행이 부족한 자본을 보충하고 정상적 대출행위에 대한 보상을 충분히 해주기까지는 여러해가 걸릴 것임. 이러한 방식의 은행자본 재구성에는 비용도 많이 소요됨. 이는 중앙은행이 벌여들여 정부예산에 편입시키는 이자소득이 같은 규모의 대출에서 발생하는 이자소득보다 더 적다는 것을 의미하기 때문. 기본적으로 이것은 납세자가 교환대가로 은행의 주식을 받지 않고 시간이 흐르면 점차 은행의 자본을 재구성한다는 것을 의미. 지금과 같은 경기침체 속에서 금리를 낮게 유지하는 정책은 아무런 문제가 없지만, 직접적 자본투입으로 은행자본을 재구성하는 전략과 병행하여 실시할 필요가 있음.
- 구조적 변화는 진보의 비결임. 물론 이러한 변화는 대개 호경기가 아니라 불경기에 발생. 병들어 있는 구조는 호황기에는 그런대로 존속하나 위기 시에는 붕괴함. 구조가 취약한 기업은 소멸하고 다음 회복국면에서 설립된 새로운 기업이 진입할 여유 공간이 만들어짐. 만약 유럽이나 미국에서 이러한 구조적 변화가 일어나지 않았다면, 대다수의 인구가 19세기 중반처럼 여전히 농업에 종사하고 있을 것이며 우리 모두가 매우 가난해졌을 것임. 07년 농업종사자의 비중이 EU는 6.2%, 미국은 1.4%였음. 구조적 변화에 영향을 받는 사람은 커다란 고통을 겪게 마련. 그러나 유럽의 복지국가는 아무런 타격을 입지 않았음. 유럽이 사회적 시장경제를 육성한 것은 실업이 장기적으로 지속될 경우 구조변화에 영향을 받은 사람이 공공 실업보험의 보호막에 의존하거나 지원받지 못한 채 그대로 방치되는 일이 없도록 하기 위한 것이었음. 복지국가가 존재하므로 정치는 GM, 오펠과 같은 부류의 기업의 논리에서 벗어나야 함.
제10장 서구 제국의 경제안정이 지속될 것인가?
제11장 더 나은 은행시스템을 구축하는 길
- 질서자유주의의 핵심가설은 정부가 게임규칙을 정해야만 시장이 긍정적 효과를 나타낼 수 있다는 점. 시장의 자율규제와 같은 것은 없음. 국가가 정한 확고한 규제의 틀 안에서의 자율질서만이 존재할 따름.
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