이사회로 들어간 투자자

- 기업 사냥꾼의 주무기가 자금력이었다면, 행동주의 헤지펀드의 무기는 타깃 기업의 약점을 파고드는 캠페인이었다. 이 캠페인은 기업의 주요 의사결정 구조와 규칙(다른 말로 지배구조), 사업 전략, 그리고 자본의 배분 방식을 대상으로 한다. 그들은 주주에게 더 큰 이익을 분배할 수 있는 더 나은 방식을 제안하며 다른 주주를 설 득하는 일에 힘쓴다. 과거 기업 사냥꾼은 자신과 펀드 고객의 이익 만 추구했다면, 행동주의 투자자는 모든 주주에게 도움이 되는 방 향의 개선을 요구했다. 행동주의 투자자는 대중적으로 알려지지 않은 중소형 기업으로 까지 영역을 확장했다. 상대적으로 적은 자본으로도 의미 있는 지 분율을 확보할 수 있었기 때문이다. 초기 행동주의 헤지펀드는 어 차피 변화가 필요한 규모가 작고 경영 성과가 열악한 기업에 주로 투자하면서 기회주의자로 비춰졌다. 이들이 시장의 주목을 받는 때 는 타깃 기업을 비난할 때뿐이었다. 그러다 2000년대 초 미국 기업의 연이은 스캔들로(특히 엔론Enron 과 월드컴WorldCom의 파산) 행동주의 투자자가 예기치 못하게 주목 받기 시작했다. 미국 정부는 2002년 기업의 운영 방식을 개선하기 위한 규정을 담아 사베인스 옥슬리 Sarbanes-Oxley법(기업 회계 투명 성 제고를 골자로 미국에서 제정된 법안으로, 최고 경영자 및 최고 재무 책임자가 재무 보고서에 서명하도록 규정한 법안)을 대안으로 내놓으며 지배구조에 대한 원칙을 핵심 쟁점으로 내세웠다. 미국 주식 시장의 감시자인 증권거래위원회Securities and Exchange Commission, SEC와 주식거래소는 기업 이사회의 역할과 책임을 규율화 하기 위해 노력했다. 일련의 스캔들을 통해 이사회는 기업을 감시하는 신의성실의 의무를 이행하지 않은 대가를 치렀고, 대주주는 기업의 주인으로서 책임을 다하지 못했다는 비난을 받았다. 이 시기를 지나면서 많은 기업의 주주 구성은 개인과 가족에서 다수의 기관 투자자로 바뀌었다. 이 투자자들은 크게 두 부류로 나뉘는데, 하나는 주식을 샀다가 마음에 들지 않으면 팔아버리는 부류로 연금펀드, 헤지펀드, 뮤츄얼펀드 비영리 기금이 여기에 들어간다. 다른 하나는 성과에 관계 없이 주어진 벤치마크를 그대로 복제하여 투자하는 부류로 패시브 펀드 혹은 인덱스펀드가 여기에 속한다. 그 결과 주식을 장기간 보유하면서 사업의 성공을 지켜보았던 대 주주의 숫자가 줄었다. 투자자는 여러 스캔들을 겪으면서 회사가 정상적으로 운영되고 있는지 확인하는 데 관심이 많아졌다. 그리고 행동주의 헤지펀드가 그 방법을 제시하는 투자자로 등극한다. 주요 기관 투자자 또한 내부의 지배구조팀을 구성하여 투자한 기업이 잘 운영되는지 감시하는 데 중요한 역할을 하게 되었다. | 2007~2008년 금융 위기는 행동주의 투자자에게 예기치 못한 도 움을 주었다. 초기에는 투자한 기업의 주가가 하락하고 고객이 투 자금을 환매하면서 어려움을 겪었지만, 시간이 지나면서 살아남은 투자자에게 새로운 기회가 열렸다. 금융 위기를 통해 기업의 문제점이 많이 드러났고, 행동주의 투 자자가 주장하던 “기업을 개선하여 주주 수익률을 높이겠다”는 말 이 다른 주주에게 설득력을 얻었다. 또한 대기업의 주가가 크게 하 락했다. 덕분에 행동주의 헤지펀드가 과거에는 큰 시가총액 때문에 접근할 수 없었던 대기업을 대상으로 영향력을 행사하기 시작했다. 그리고 행동주의 투자자는 저명한 의결권 자문기관 proxy advisers(패시 브 투자자가 주주 투표에 참여할 수 있도록 조언을 제공하는 기관) 의 지지를 받게 된다.
- 네거티브 캠페인은 많은 논란이 있는 행동주의 전략이다. 어떤 사람들은 이 전략이 너무 파괴적이기 때문에 행동주의로 분류할 수 없다고 한다. 이 전략은 행동주의 투자자가 숏 포지션short position (주 가 하락에 배팅하는 포지션)을 취했을 때 사용된다. 이 경우 행동주 의 투자자는 기업의 부정행위를 공개하고 부진한 실적을 널리 알리 면서 공개적으로 기업을 비난한다. 다른 투자자들이 이에 공감하면 주가는 하락하고 행동주의 투자자는 수익을 거둔다. 하지만 시장의 공감을 얻지 못할 경우, 주가가 상승하여 큰 손실을 입을 수도 있다. 가장 잘 알려진 예시로 허벌라이프의 하락에 10억 달러를 배팅했던 빌 애크먼이 있다. 또 다른 예로 그린라이트 캐피털의 데이비드 아인혼이 신용평가사 무디스Moody's와 맥그로힐에 대해 취했던 매도 포지션이 있다. 그 당시 아인혼은 이 금융 정보 회사들(무디스와 맥그로힐)이 금융 위기를 겪으면서 신뢰도가 훼손되었다고 주장했다. 그러나 아인혼의 매도 포지션 이후 두 회사의 주가는 급등했다. 이러한 매도 포지션 전략은 점점 대중화되고 있다.
- 많은 행동주의 헤지펀드는 개선 가능성이 있는 몇 가지 문제점으로 인해 주가가 눌려 있는 기업을 찾아내는 분석팀을 가지고 있다. 그들은 재무제표 분석을 바탕으로 경쟁업체, 투자자, 애널리스트와 토론하고 기업을 직접 방문하면서 최대한 정보를 모은다. 분석팀은 해당 기업이 소비자 입장에서 브랜드 인지도가 있는지, 특정 사업 부에 과도한 비용 지출을 하고 있지는 않은지, 기업 지배구조 이슈는 없는지 등을 살피며 흠집을 찾아낸다. 그리고 그것을 외부에 공 개하여 경영진의 무능함을 드러낸다. 최근 들어 행동주의 케이스가 많아지면서 이 전략을 손쉽게 성공 시킬 수 있는 기업을 찾기가 어려워졌다. 행동주의 투자자의 주목을 받지 않기 위해서 그들이 찾아오기 전에 약점을 먼저 공개하는 편이 낫다고 판단하는 기업 이사회가 늘었다. 최근 몇 년간 기업 이사회 는 경영진의 과도한 급여에 대한 우려를 먼저 말하고, 주주 친화적인 정책을 도입하는 등 지배구조를 강화하기 위한 노력을 하고 있다. 과거에 다른 투자자들은 행동주의 투자자를 자신의 이익만 챙기는 이기주의자로 보았지만, 성공한 행동주의 케이스가 늘어나면서 기업을 변화시키는 개혁가로 보는 경우가 늘어나고 있다. 실제로 행동주의 투자자는 업계에서 비공식적으로 행동주의에 대한 요청' 이라 부르는 일들이 늘어나고 있다고 이야기한다. 이는 뮤추얼펀드 와 연기금 같은 장기 투자자가 자신이 투자한 기업의 부적절한 관 행에 대해 행동주의 투자자에게 슬쩍 알려주는 경우를 의미한다. 이들은 공개적으로 투자 기업에 맞서기보다는 행동주의 투자자가 자신을 대신해서 목소리를 내주기 바란다. 행동주의 투자자는 기업 분석 단계에서 다른 투자자의 지지가 가 능한지 여부를 반드시 파악해야 한다. 기업의 주요 투자자가 행동 주의 투자자에게 힌트를 준다는 것은 추후에 전폭적인 지원을 해주 겠다는 암묵적 동의다
- 타깃 기업에 대한 분석을 마치면 행동주의 투자자는 지분을 매입하기 시작한다. 유의미한 지분을 보유하고 나면 이사회나 경영진과 첫 대면을 하게 되고, 그 만남에서 자신이 얼마만큼 주식을 매수했는지 알려준다. 행동주의 투자자는 이러한 비공개 미팅을 통해 자신이 생 각하는 기업의 약점을 밝히고 개선 방안을 제시한다. 이러한 초기 대화는 일반적으로 온건하게 진행된다. 하지만 기업 측에서 어떤 대 답을 하는지에 따라 향후 협상의 분위기가 달라지게 된다. 미국 증권법에서 행동주의 투자자가 5% 지분을 매입하면 13D 양 식 Schedule 13D을 10일 이내에 증권거래위원회에 제출해야 한다(한 국의 경우 주식등의 대량보유상황보고서'가 이와 유사하다 - 옮긴 이), 이를 통해 모든 주주는 이 새로운 투자자가 해당 기업 인수를 고려하고 있는지 혹은 경영권에 영향을 주려고 하는지를 알 수 있다. 이 서류에서 투자자는 투자 목적을 분명히 밝혀야 한다. 추가적 인 서류를 첨부할 수도 있다. 이 서류는 투자업계와 언론에서 항상 주시하고 있다. 그래서 행 동주의 투자자는 캠페인의 시작을 13D 서류를 통해 공표한다. 보 통 13D에 이사회나 CEO에게 보낼 강한 어조의 편지도 첨부한다. 기업과 첫 미팅에서 자신의 의견에 대해 긍정적인 피드백을 받지 못했을 경우에도 편지를 쓴다. 편지에 사용된 표현이 다채롭고 자 극적일수록 더 많은 언론의 관심을 끌게 된다. 다른 투자자들이 행 동주의 투자자가 기업에 긍정적인 영향력을 행사하고 있다고 판단 하면 주가에 변화가 일어난다. 그는 13D 서류에 구체적인 기업 분석 내용과 자신의 제안을 첨부하는데, 이를 보통 백서 white paper라고 부른다.행동주의 투자자는 미국 기업에게 인수나 매각을 요구할 때, 하트-스콧-로디노법 Hart-Scott-Rodino Act에 따라 연방거래위원회 Federal Trade Commission와 법무부Department of Justice에 신고해야 한다. 이 두 연 방기관은 30일 이내에 그 요구가 반경쟁에 관한 법률anti-competitive legislation(덤핑, 가격 담합 등 경쟁을 피하려는 행위에 대한 법률 - 옮 긴이)에 저촉되지 않는지 여부를 판단한다.
- 미처 준비할 새도 없이 행동주의 전략에 당하는 기업이 많아지면서, 이사회는 행동주의 투자자의 공격을 사전에 차단할 수 있는 준비 태세를 갖추기 시작했다. 그들은 로펌과 투자은행으로 구성된 행동 주의 투자자를 막아내기 위한 자문단을 만든다. 현재는 경영진, 변 호사, 기타 자문사로 구성된 행동주의 전략 방어팀을 갖춘 기업이 많아졌다. 이들은 미래에 발생할 수 있는 행동주의 공격에 대비한 방어 훈련을 하면서 준비 태세를 갖춘다. 동시에 이사회는 대형 투자기관과 관계를 다지는 데 심혈을 기울인다. 대형 투자자와의 충분한 소통을 통해 발생 가능한 문제점을 파악하면 행동주의 공격에 대비할 수 있기 때문이다. 최근 들어 기업의 행동주의 방어 기법이 변하고 있다. 예전 기업 은 행동주의 투자자와의 첫 만남에서 일단 그들의 제안을 거부하고 봤다. 하지만 이제는 기업도 노련해졌다. 경영진과 이사회는 행동 주의 투자자의 제안을 받아들일 생각이 없더라도 겉으로는 그 제안 을 적극적으로 고려하는 모습을 보인다. 행동주의 투자자가 백서를 통해 자신의 분석 내용을 공개하고 새로운 제안을 하더라도 차분하 게 대응한다. 주주의 의견 제시에 감사하며 이를 잘 인지하고 있다고 의연하게 말한다. 행동주의 캠페인이 반복되면서, 투자자와 기업은 의결권 대결 까지 가는 것보다는 사전에 협상하는 편이 서로에게 이득임을 알 게 된다. 그래서 사전 합의에 이르는 경우가 많아졌다. 예를 들어 기업이 한두 개의 이사회 의석을 양보하면 행동주의 투자자는 캠페인을 멈추는 식이다. 행동주의 투자자 입장에서는 표결에서 패 배하여 의석을 전혀 확보하지 못하는 점이 리스크인데, 사전 합의 를 하게 되면 이사회 의석을 보장받을 수 있다. 기업 입장에서는 소 모적인 캠페인을 멈출 수 있고, 최악의 경우에도 행동주의 투자자의 영향력을 이사회 의석 몇 개로 제한할 수 있다. 팩트셋에 따르면 2010~2015년 동안 미국 행동주의 캠페인에서 투자자와 기업이 합의에 도달한 경우는 45.5%에 달한다.